¿Cuál sería mi asset allocation para febrero?

Divergencias bajistas en S&P 500

La vuelta a la línea, por el buen camino

Subidas superiores al punto porcentual en los índices bursátiles del Área euro y en EEUU. La recuperación en algunos indicadores adelantados de ciclo, sobre todo en Alemania, está facilitando un nuevo intento de ruptura de resistencias. En el gráfico de apoyo mostramos la relación entre el EuroStoxx (%ia) y el PMI composite desde 1998. Tan solo en seis ocasiones el EuroStoxx registra ganancias interanuales con el PMI composite por debajo de 50 puntos. Esos seis puntos van dese agosto de 2012 a enero de 2013 (punto rojo). La caída del riesgo de convertibilidad elevó las cotizaciones este pasado verano muy por encima de lo que sugería la posición en el ciclo. Ahora, es la recuperación del PMI el que está facilitando una alineación. Esta es la buena noticia. La menos buena es que, atendiendo a la relación, el EuroStoxx estaría descontando una recuperación del PMI composite hasta los 55 puntos (hoy en 48,2).

La recuperación de indicadores adelantados está facilitando que buena parte del reajuste entre cotizaciones y ciclo sea por recuperación de este último. Nos posicionamos en mercados con valoraciones ajustadas por ciclo atractivas. En UME, mejor IBEX 35. En el bloque emergente, mejor Tailandia, China, Rusia y México.

IFO y el reloj alemán

Desde Afi:

Alemania se desmarca del resto del Área euro. Los primeros indicadores económicos del ejercicio apuntan a una recuperación del PIB alemán en 1T13 que, al menos de momento, no está viniendo acompañada de señales constructivas en países como Francia o, a la espera de los PMIs definitivos de la próxima semana, España e Italia. 

La vuelta del IFO a los límites de zona de expansión de la actividad es una buena señal que se une a la reactivación de otros indicadores como el ZEW o los propios PMIs. Si Alemania consigue crecer en los primeros meses del ejercicio, nuestra previsión de caída de la actividad para el conjunto del Área euro estaría en riesgo. Por el momento, la lectura de los indicadores de coyuntura sigue siendo compatible con una cesión trimestral del PIB de entre el 0,1%-0,2%.

    

En las próximas semanas...

Próximamente...

 

Un objetivo

 

Expectativas de inflación y el canario en la mina

Las expectativas de inflación que cotizan los bonos indexados en EEUU y UK han recuperado más de 50pb en los últimos meses. En esta formación de expectativas está jugando un papel destacado los programas de compra de activos (quantitative easing) que han retomado los principales bancos centrales. La Reserva Federal cerrará el 2013 con más de 3,5 billones de USD en balance (hoy en 2,5), el Banco de Inglaterra tiene activo un programa de compra por 375.000 millones de libras, y el Banco de Japón anunció esta semana un nuevo programa cuantitativo (13 billones JPY).

El resultado, una ampliación de base monetaria en la que se están apoyando algunas áreas de mercado para cotizar unas expectativas de inflación en el 2,5%- 3%. Niveles que no deberían incomodar a los bancos centrales, sobre todo teniendo en cuenta que los actuales multiplicadores monetarios (bajos) dificultarán que se materialicen los riesgos al alza sobre la estabilidad de precios. Y es que mientras los canales de crédito sigan "disfuncionales", la traslación de base a oferta monetaria no contará con la fuerza suficiente como para poner en riesgo el objetivo de inflación en los principales bloques económicos. 

Además, un poco de inflación no vendría mal en aquellas economías que están en pleno proceso de desapalancamiento, de reducción de deuda. Lo que sí tenemos asegurado, y ya estamos observando, es una "inflación de activos", es decir, una subida generalizada en las precios de los activos que cotizan en mercados financieros. Los máximos históricos en muchos índices bursátiles, el precio de la deuda alemana o americana e incluso en algunos
metales preciosos y materias primas apuntan a una inusual correlación positiva entre diferentes áreas de mercado que obedece, en buena medida, al quantitative easing y su impacto sobre las valoraciones relativas de los activos financieros. 

Atentos a los breakeven de inflación en los próximos trimestres. Serán el "canario en la mina" para el resto de activos financieros. Una ruptura del 3-4% en los BEI de UK o USA podría ser la primera señal para que los bancos centrales empiecen a plantearse el principio del fin de la "barra libre" de liquidez. Un escenario que podríamos situar en 2014 o 2015. Pero por si acaso... estemos atentos....

Tipo de interés a 10 años de la deuda española: cómo, cuándo y por qué

Empieza la temporada de resultados IBEX 35

Bolsa: China y Turquía toman el relevo de España e Italia

China y Turquía toman el relevo de España e Italia. Con una subida semanal superior al 4% los índices de China y Turquía lideran las subidas en el ranking internacional. El flujo de indicadores macro desde Asia ha facilitado una reorientación de carteras hacia esta región, y una ligera toma de beneficios en el sur de Europa. Así, el IBEX 35 cierra la semana prácticamente plano, intentando superar la zona de los 8.700 puntos con el apoyo del mercado de deuda pública. Con todo, para ver una aproximación del IBEX 35 a los 9.200 puntos será necesario, en nuestra opinión, una ruptura de los 300pb en el diferencial de deuda a 10 años entre ESP y ALE.

Recomendación. El IBEX 35 tiene recorrido a medio plazo, pero la llegada a zona de resistencias técnicas, la sobrecompra acumulada y la estabilización del diferencial de deuda a 10 años (340-350pb) podría dificultar nuevas subidas a corto plazo. En el bloque emergente, el Country Model está sobreponderado en Turquía, Rusia, Tailandia y México. Destacar el movimiento en recomendación para China que, después de once meses de infraponderación, desde el pasado diciembre está en neutral. 

Primas de riesgo ESP-ALE, en bolsa y deuda 

El color del mercado: hoy, naranja

La fuerte recuperación en los precios de los activos de riesgo empieza a situar a las valoraciones relativas en zona “poco atractivas”.

Resumimos las lecturas mensuales de nuestros modelos de valoración relativa para renta fija grado de inversión, grado especulativo y renta variable europea. Los registros de enero empiezan a recoger cierto “sobrecalentamiento” en todas las áreas de mercado, si bien no se tratan de señales extremas de sobrevaloración relativa.

A destacar, el grado de madurez que empieza a mostrar el rebote en EuroStoxx. El 30% de rentabilidad que acumula ha llevado a nuestro modelo a pasar de zona “verde intenso” (señal de compra en mayo/junio) a dar las primeras lecturas de sobrecalentamiento (color anaranjado).

El color del mercado: modelos de valoración relativa  

Más de un 30% de subida en RV EUR en los últimos seis meses ¿Y ahora?

Las valoraciones relativas siguen apuntando a los mercados del sur de Europa y al Nikkei japonés como los destinos más atractivos a doce meses vista. Y se está confirmando con el rebalanceo de carteras en estas primeras sesiones del año: IBEX 35 (+6%), MIB 30 (+7%) y Nikkei (+4%) están en la parte alta del ranking de rentabilidades en 2013. El apoyo del sector bancario sigue siendo clave en este mejor comportamiento de los mercados español e italiano, que también encuentran aval en el mercado primario de deuda (buenos resultados de las subastas).

Recomendación. Desde los mínimos relativos del pasado 24 de julio (cierre del IBEX en 5.956 puntos) los índices europeos han recuperado, en media, más de un 30% en apenas seis meses. Nuestros modelos de timing están actualmente en zona neutral y el EuroStoxx ha alcanzado nuestra proyección fair value para la primera parte del ejercicio (gráfico). Mantenemos una posición constructiva respecto al comportamiento de RV EUR en 2013, si bien la sobrecompra actual apunta a una necesaria consolidación que aprovecharíamos para aumentar peso. 

EuroStoxx 300: cotización frente a fair value*

*Metodología de cálculo propia

AAA veces me pregunto: "to B or not to BBB?"

Riesgo de mercado y riesgo de crédito son dos variables a tener en cuenta a la hora de valorar la inversión en renta fija privada. El primero está relacionado con el impacto negativo (positivo) que tendría sobre el precio de un bono una subida (caída) de los tipos de interés. Este impacto será más intenso cuanto mayor duración tenga el bono. Por su parte, el riesgo de crédito está relacionado con la probabilidad de que el emisor no nos pague los cupones o el principal.

Con el tipo de intervención del BCE en mínimos históricos, y con  pocas ganas de seguir bajando (hoy Draghi en rueda de prensa), el riesgo de mercado es claramente asimétrico cuando contemplamos un horizonte de medio plazo: poco margen para bajar y mucho para subir. Por su parte, el riesgo de crédito, muy vinculado con el ciclo económico y empresarial, podría continuar mejorando en los próximos meses, toda vez que (1) se confirme la estabilización del fondo macro en los próximos indicadores adelantados de actividad y (2) continúe la reorientación de flujos desde curvas de deuda núcleo a las periféricas.

Con todo, parece razonable posicionar las carteras en emisores periféricos, cupones elevados y rating entre BBB - B. Y es que con la deuda corporativa de grado de inversión cotizando en mínimos históricos (TIR) esperamos un desplazamiento de flujos hacia emisores en el rango BBB - B. En el gráfico dibujamos la rentabilidad ajustada por riesgo de mercado (duración), y es en este segmento donde el apuntamiento sugiere una cierta remuneración por unidad de duración asumido.

El riesgo de duración (o de mercado) podría ir ganando peso a medida que avanza el año y se estabilice el entorno macroeconómico europeo. En este escenario, no sería recomendable estar expuesto a emisores con TIR baja y duraciones altas, es decir, emisores que una baja rentabilidad ajustada por riesgo de mercado.