Gestión de activos en un entorno ZIRP (zero interest rate policy)

Los niveles de valoración que han alcanzado un amplio grupo de activos de riesgo (crédito -tanto grado de inversión como especulativo-, bolsa en EEUU o bolsa alemana, entre otros activos) son compatibles con una rentabilidad esperada a vencimiento que apenas alcanza el 5% en el segmento high yield o el 4% en el caso de la renta variable de EEUU. En ambos casos se trata de rentabilidades que se sitúan por debajo de la media de las últimas décadas, y cerca de mínimos históricos en el caso del high yield.

También en mínimos históricos se encuentra la rentabilidad que ofrecen alternativas con menos riesgo, como es el caso de la deuda pública de mayor calidad, anclada por unos tipos de intervención por debajo del 1% y varios programas de compras de activos en los que se están apoyando los principales bancos centrales. Son precisamente estos mínimos de rentabilidad de los activos con menor riesgo (en el rango del 0%-2%) los que están facilitando soporte a la valoración de otras áreas de mercado.

Así, una TIR del 4,7% en emisiones high yield está muy por debajo del 8,5% que ha rentado de media desde el año 1960, pero supone un diferencial de 450 puntos básicos si lo comparamos con los activos del mercado monetario o de 385 puntos básicos si hacemos la comparación con deuda pública con la misma duración. Diferenciales o primas de riesgo que se sitúan muy cerca de la media histórica. En nuestra opinión, mientras se mantenga esa pendiente positiva entre la rentabilidad de los activos de riesgo bajo y la de los de riesgo alto (ver mapa de rentabilidad de 2013) podríamos seguir asistiendo a una reorientación de flujos hacia las áreas de mercado con mayor rentabilidad.

Una curva de rentabilidades esperadas sin pendiente o invertida, como sucedió en el año 2000 o 2007, pondría fin a esta reorientación de flujos hacia áreas con mayor riesgo. En el año 2007, comprar Letras del Tesoro o renta variable (EuroStoxx o S&P 500) era equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento (un 4%). Una ausencia de estructura de primas de riesgo entre las diferentes alternativas de inversión que suele marcar el final de un ciclo alcista en activos de riesgo.

Todavía no observamos un aplanamiento o inversión de la curva de rentabilidades esperadas, pero destacamos los siguientes puntos a tener en cuenta en una gestión de activos en el contexto actual:

1. Escasean los activos baratos (términos absolutos). Las rentabilidades que ofrecen actualmente las diferentes alternativas de inversión se sitúan en mínimos históricos (Letras, deuda ALE o USA) o por debajo de su media (RV USA, RV alemana). Tan solo la renta variable del sur de Europa ofrece una rentabilidad a largo plazo ligeramente superior a la media histórica.


2. El riesgo se remunera, al menos en términos relativos. A diferencia de los años 2007 y 2000, hoy la curva de rentabilidades esperadas tiene pendiente positiva cuando la cruzamos con el riesgo asumido. El anclaje de tipos nominales en mínimos históricos (política de tipo de interés cero y quantitative easing) es la clave que está desplazando valoración (pendiente positiva) hacia áreas de mercado de mayor riesgo, ahora cotizando con una TIR baja en términos absolutos pero ofreciendo diferencial o spread cuando se compara con Letras por debajo del 1% o deuda pública a 10 años por debajo del 2%.
   
   
3. Recorrido para que las rentabilidades se ajusten (recuperación de precios) en los segmentos que ofrecen mayor pendiente. En este grupo se encuentra la deuda pública periférica del Área euro y determinadas áreas en renta variable europea.
   
   
4. La pendiente de la curva identifica las primas de riesgo (exceso de rentabilidad frente al cash); el nivel es la rentabilidad que cabría esperar de una cartera razonablemente diversificada. Y el nivel actual de la curva de rentabilidades apunta a una TIR a vencimiento en el rango del 4%-6% para una cartera global. Con la curva de rentabilidades de 2009 la TIR a vencimiento de esa misma cartera estaba en el rango 8%-10%.
   
   
5. El activo refugio queda reducido a la liquidez. La “represión financiera” se apoya en un anclaje de tipos nominales en zona de mínimos para desplazar valoración a otras áreas de mercado. El resultado, como hemos visto, es un apuntamiento de pendiente en la curva rentabilidad/riesgo que pivota sobre una rentabilidad de la deuda pública a largo plazo por debajo del 2%. En este contexto el activo refugio se queda sin apenas margen para ofrecer protección, ya que su función actual es la de ser un activo muy sobrevalorado que al contrastar con el resto de alternativas facilite diferenciales positivos (spread en HY, renta variable, etc)
    
   

En la gestión de inversiones, mejor pasear con la rentabilidad que correr desesperadamente detrás de ella

Cifras para la reflexión.

En un mundo de tipos de interés cero, donde 19,4 Billones de dólares de bonos de deuda de gobiernos (48% del total del mercado) está cotizando por debajo del 1%, la carrera por el "yield" está llevando a los inversores a lugares muy exóticos. La pasada semana, Ruanda emitió un bono a 10 años al 6,875%, colocando 400 millones de dólares (equivalente al 5,5% del PIB!!). La emisión demanda fue 10 veces superior a la oferta. Y Panamá ha colocado 750 millones de un bono a 40 años con un cupón del 4,3%.

Para las decisiones de inversión es mejor ir paseando, con tranquilidad, valorando todos los riesgos y contrastar precio con valor. Las carreras desesperadas no suelen acabar bien. Pueden durar algunos metros más o menos, pero la historia dice que no acaban bien.

¿Compras de S&P 500 o cierre de posiciones cortas? Tercera alerta....

La primera es "macrodesconexión" y la segunda burbuja log-periódica...

Que es necesario un mayor número de compradores (demanda) que de vendedores (oferta) para que las cotizaciones bursátiles suban es obvio y no aporta información relevante a un análisis sobre la vulnerabilidad o soliden de la tendencia subyacente. Pero cuando analizamos la naturaleza de la oferta o demanda sí que encontramos información útil y relevante. Hay varias formas de aproximarnos a la identificación de esa naturaleza: operativa de "insiders", patrones de acumulación/distribución o, entre otros, cobertura de posiciones cortas.

En un informe reciente de Morgan Stanley se centran en este último punto, analizando la operativa de los fondos long short durante las últimas semanas. 


"L/S funds have been consistently covering over the past month, which has driven gross lower and net higher.

One way we measure long and short activity is by looking at the activity z-scores on a rolling basis where the past 20 days’ cumulative activity is compared to all 20-day rolling periods over the past 12 months. On this basis, the short activity z-score reached -2 as of this week, indicating significant covering by L/S funds. Other times we’ve seen a minus 2 z-score: late April 2010, early July 2011, and late Oct 2011.

Looking at the long activity, it had been relatively paired off (i.e. longs bought approximately equal to longs sold), prior to a small increase very recently. This illustrates that most of the buying has come from shorts covered rather than longs bough"

Gráficamente:

¿Y qué pasó las tres últimas veces que la cobertura de cortos alcanzó este nivel de actividad?

El desapalancamiento del IBEX 35: implicaciones para bonistas y accionistas

La relación entre la deuda total y el EBITDA en el agregado del IBEX 35 ha pasado de superar las 4,5x en 2006 a cerrar el pasado ejercicio en 3,8x.

Una reducción del excesivo endeudamiento que se acumuló durante la última fase de la burbuja inmobiliaria y de crédito (2006-2008) que podría continuar en los próximos trimestres. Ateniendo a la media de la ratio deuda / EBITDA del IBEX 35 en los años previos al pico de la burbuja y a la ratio media de las principales compañías europeas, un objetivo de deuda en el rango de 2,5-3 veces EBITDA sería razonable.

En este escenario, la inversión en capital (capex) seguirá bajo presión, cayendo a un ritmo anual del 5-7%, según las previsiones del consenso de Factset, hasta estabilizarse en niveles de 32.000 millones de euros, muy lejos de los más de 50.000 millones que alcanzó en 2006. Con una rentabilidad del activo (ROA) por debajo del 0,9%, la utilización de la capacidad productiva lejos de máximos (77% en la Eurozona) y el coste de capital todavía alto en muchos segmentos del mercado; el capex seguirá siendo una actividad limitada, y supeditada a una necesaria reparación de balances.

El desapalancamiento del IBEX 35, implicaciones para bonistas y accionistas. A diferencia de otras áreas geográficas donde el reloj del asset allocation sugiere un mejor comportamiento de la bolsa frente a la renta fija privada (como en EEUU, aquí el post), en los mercados del sur de Europa en general, y España en particular, todavía estamos en la fase, en nuestra opinión, de recuperación sincronizada de cotizaciones bursátiles y mercado de crédito (renta fija privada).

En primer lugar, porque todavía no estamos observando una aceleración de los niveles de endeudamiento. Todo lo contrario, seguimos en la fase de “reparación de balances”, con un desplazamiento de flujo de caja hacia la reducción de deuda desde el capex. Y en segundo lugar, porque los argumentos en los que nos apoyamos para situar el objetivo del IBEX 35 por encima de los 9.000 puntos están relacionados, en mayor medida, con una menor tasa de descuento de flujos (caída de prima de riesgo) más que por una aceleración del crecimiento de los beneficios (poco probable).

Burbujas log-periódicas

Primero un gráfico....

Cuando usted tiene que adaptarse a un polinomio de sexto orden para capturar historial de precios porque el crecimiento exponencial es demasiado conservador, usted está probablemente cerca de un pico

Y ahora la explicación. La formación de burbujas en palabras de J. Hussman:


"Es importante empezar esta sección con claridad: No creo que los mercados obedezcan a las matemáticas. Los mercados son sistemas complejos, adaptativos, que reflejan el comportamiento combinado y retroalimentación entre un enorme número de participantes. Al mismo tiempo, creo firmemente que los resultados de esas interacciones a menudo asumen patrones observables, y parte del trabajo de los inversores es reconocer y comprender los patrones. Por ejemplo, hemos observado a lo largo de la historia que la combinación de sobrevaloración, sobrecompra, condiciones overbullish que han producido regularmente resultados difíciles para el mercado - aunque ciertamente no siempre de manera inmediata. También hemos observado que los más graves síndromes de estas condiciones están asociadas con grandes pérdidas en el mercado en un horizonte típico de alrededor de 18 meses a 2 años.

Otro patrón que hemos entrenado para identificar, con cierta preocupación, es una tendencia cada vez más frecuentes de los inversores a comprar en cada corrección del mercado. Esta tendencia refleja un consenso creciente entre los inversores de que no hay una dirección que no sea hacia arriba, y que cualquier corrección, por pequeño que sea, es una oportunidad de compra. Como los inversores claman por comprar en las caídas, cada vez menos profundas y más frecuentes,  la pendiente del avance del mercado se convierte en diagonal o parabólica. Esta es una de las señales de advertencia de una burbuja. Para que la burbuja estalle no precisa de un gran "catalizador", la simple retirada de algunos inversores que consideren que comprar en cada corrección no es una genialidad.

En julio de 2008, pude observar esta dinámica en la rampa parabólica de los precios del petróleo. Cuando usted tiene que adaptarse a un polinomio de sexto orden para capturar historial de precios porque el crecimiento exponencial es demasiado conservador, usted está probablemente cerca de un pico.

De hecho, la forma más cercana para describir la dinámica de precios del petróleo en ese momento era pensar en términos de una "burbuja log-periódica" según lo descrito por Didier Sornette. La característica esencial aquí no es la precisión en el ajuste entre la onda de log-periódica y el precio real, sino más bien la tendencia de los precios a experimentar una serie de caídas cada vez más frecuentes, pero menos profundas, que termina en una rampa hacia arriba casi no corregida en el que prácticamente  se compra en la corrección tan pronto como se produce. Una vez más, no creo que los mercados siguen matemáticas, y el enfoque de Sornette no debe ser tomado en el sentido de tal precisión. 

Por mi parte, una característica clave de las burbujas log-periódicas es la tendencia hacia esas correcciones cada vez más frecuentes y de poca profundidad, ya que los inversores compran en las correcciones con la aceleración de la urgencia, que termina en una rampa diagonal o parabólica. Ese exceso no corregida al final de mercados maduros, sobrecomprados y overbullish es una característica de las burbujas"

En abril empezaron a probar el lado largo ¿y para mayo?

Analizando a los grandes gestores y buenos fondos de inversión  identifico cuatro puntos en común entre todos ellos:

1. Analizan indicadores objetivos
2. Son disciplinados en la gestión
3. Tienen flexibilidad (open minded)
4. Gestión del riesgo (más aversos que propensos)

En el mensual de Climabolsa, como sabéis, sintetizan en un solo indicador la lectura de algunos indicadores objetivos muy interesantes, trasladando de una forma disciplinada los resultados del análisis a la propuesta de dos carteras de activos. Para el mes de abril empezaron a tomarle el pulso al lado largo del mercado (aquí). ¿Qué recomienda para el mes de mayo?

No te pongas corto de SPX a finales de mes

Aquí abajo tenéis el calendario de compras de la Reserva Federal para el mes de mayo (quantitative easing). Con este ritmo de compras mensual (85.000 millones) la Fed acabará el año con un total activos en balance por encima de los 3,4 billones de dólares que aparece en el gráfico, arrastrando al alza a un buen número de activos, entre ellos al S&P 500 y su capitalización bursátil. En el Banco de Japón, lo mismo pero más intenso (Nikkei +35% en 2013!!). 

No voy a entrar a valorar en este post la eficacia de estas medidas, sobre economía real y financiera, ni a analizar el impacto sobre las primas de riesgo y los precios relativos de variables financieras. 

Solo quiero acabar con una moraleja: no te pongas corto las semanas que la Fed inyecta más de 4.000 millones (ver tabla)

P.D. suelen ser a finales de mes (¿sabéis por qué...?)