Dos razones para la cautela

The US manufacturing PMI survey is undoubtedly one of the small handful of critical global indicators published each month. Taken at face value, yesterday’s PMI is at a level equivalent to a real GDP growth rate running at about 3 per cent in the third quarter, which is about double the growth rate I thought we were likely to get. So why not revise the expected growth rate upwards?

There are two reasons for being cautious:

First, while the PMI survey may generally be the best early guide to the monthly behaviour of the US economy, it is not the only one. There are other monthly surveys, including three regional surveys published by the Federal Reserve banks of New York, Philadelphia and Richmond. These Fed surveys all fell sharply in August. The first graph shows that, taken together, they have historically tracked the PMI reasonably well, which is useful because they can be used to provide an independent cross-check of the PMI data. Using the normal statistical relationship, the Fed regional surveys suggest that the PMI “should” have been around 52-53 in August, substantially below the actual reading, and consistent with much lower GDP growth in Q3. So maybe the PMI was subject to statistical noise this month.

Second, the headline PMI reading sometimes give less information about the likely course of the economy than some of the detailed figures (like new orders and inventories) which are also published in the survey. In recent years, US economists have become focused on an index derived by subtracting the PMI inventory figure from the new orders figure, shown in the second graph. The idea here is that companies are likely to cut production when they see their unsold inventories rising while new orders are simultaneously declining. If we use the orders/inventory series to predict manufacturing output 3 months ahead, the implication is that the manufacturing sector might be suffering an outright contraction by the fourth quarter of the year. (Thanks are due to Kit Juckes of SocGen for pointing this out in recent research.)

Enlace: http://blogs.ft.com/gavyndavies/2010/09/02/conflicting-data-on-the-us-economy/#more-2461

Reflexiones sobre los próximos 10 años ¿otra década perdida?

En marzo de 2009, el S&P 500 cotizaba por primera vez en 17 años por debajo de la media histórica del PER Shiller (13x vs 16x de media). Una valoración que sugería un retorno medio acumulado del 7,6% para los próximos 10 años. Comparando este 7,6% con el 3% que ofrecían los bonos a 10 años obteníamos una prima de riesgo del 4,6%: un buen punto de partida para los inversores value y el largo plazo. Otro ejercicio que se puede hacer con el 7,6% de rentabilidad media anual para los próximos 10 años que sugerían las valoraciones de MAR.09 es calcular el nivel de llegada para el S&P 500 en 2019. Aplicando esta rentabilidad, el objetivo estaría en los 1.370 puntos. En apenas 18 meses el S&P 500 ha pasado de 666 puntos a 1.100 puntos, es decir, en apenas 18 meses el mercado ha capitalizado cerca del 70% del valor de los próximos 10 años.

Hoy el S&P 500 cotiza a 20x PER Shiller. La rentabilidad media anual para los próximos 10 años que sugieren estas valoraciones apenas supera el 2% nominal, y la “cola” de retornos negativos que obtenemos de los datos históricos suma un 46%. Es decir, si compramos con un PER Shiller entre 20 y 25x, tenemos un 46% de probabilidades de acumular pérdidas (ex dividendos) en los próximos 10 años. ¿Otra década perdida después de 1999-2009?.

En este escenario, donde la renta variable ha vuelto a niveles sobrevalorados y sobrecomprados, la estrategia de dividendos es clave para compensar el 46% de probabilidades de incurrir en pérdidas de capital en los próximos 10 años (oportunidades en Alimentación, Salud y Telecomm). También será clave no “correr” detrás de los índices para minimizar el impacto del potencial ajuste en cotizaciones. Si excluimos la burbuja del 2000 y del crack del 29 (PER Shiller en 40x y 30x respectivamente), un mercado cotizando entre 20-25x PER Shiller es un mercado notablemente sobrevalorado.