Grecia, ¿en una senda sostenible?

Un año después de que Grecia recibiera el primer programa de ayuda de los tres que se han aprobado hasta la fecha para economías de la eurozona (Irlanda y Portugal completan la lista), las dudas sobre el nivel de solvencia de la economía helena, lejos de recuperar visibilidad, han vuelto a ganar peso. Y es que la probabilidad de que la deuda griega haya entrado en una senda insostenible no es despreciable. Desde un punto de vista teórico, esta dinámica tendría las siguientes consecuencias:

·         Primero, cuando la deuda se hace insostenible el valor neto actual (VNA) de su saldo es realmente inferior a su valor nominal, ya que no es posible efectuar el reembolso completo. Un endeudamiento adicional por parte de la entidad soberana reduce el valor de los títulos de crédito de los acreedores existentes.

·         Segundo, al aumentar la relación entre la deuda y el PIB suben las tasas de interés reales en el país deudor. La entidad soberana puede tratar de aumentar los impuestos o adoptar otras medidas para atender el servicio de la deuda, pero todas esas medidas van en detrimento del crecimiento económico. Éste se torna vacilante y, en algún momento, el propio PIB real puede comenzar a reducirse, incrementándose así aún más la relación entre la deuda y el PIB. Al mismo tiempo el incremento de la tasa de interés real provoca un aumento del coste de la deuda por concepto de intereses.

·         Tercero, cuando la suma de la tasa de crecimiento real de la economía y el superávit primario, expresado como porcentaje del PIB, es menor que los pagos de intereses, como porcentaje del PIB, la relación entre deuda y PIB aumenta indefinidamente.

·         Cuarto, al incrementarse el servicio de la deuda, los prestamistas consideran cada vez más improbable que la deuda resulte sostenible y, en determinado momento, se interrumpe, quizás abruptamente, la afluencia de fondos.

·         Quinto, un hecho importante es que si la deuda es manifiestamente insostenible se llega a un punto en que el verdadero VNA del superávit primario del deudor puede ser mayor si la deuda se reestructura, ya que pueden mejorar las perspectivas de crecimiento de la economía y bajar las tasas de interés reales. En ese contexto, denominado sobreendeudamiento, una reestructuración ordenada y sin demora de la deuda puede beneficiar tanto a los acreedores como a los deudores.

En suma podemos concluir que la deuda es insostenible cuando, dado un conjunto realista y previsible de medidas y circunstancias, la relación entre la deuda y el PIB aumenta sin límites.  El propio FMI, en diferentes discursos y presentaciones, apunta que una deuda soberana es sostenible cuando el país, aplicando una serie medidas razonables, puede atender el servicio de la deuda hasta el punto en que la relación entre la deuda y el PIB llega a estabilizarse o reducirse. ¿En qué situación se encuentra Grecia?

Antes de plantear el análisis de sostenibilidad de la deuda  vamos enmarcar las cifras presupuestarias de Grecia en una doble perspectiva: (1) evolución reciente -time series analysis- y (2) cifras comparadas  -cross section analysis-. En este ejercicio observamos que Grecia e Irlanda han sido los dos países que más se han alejado de las cifras medias de 2006 en déficit y deuda, medidos como porcentaje del PIB. Así, frente a un déficit medio en la muestra seleccionada del Área euro del 1,7% y una deuda del 60% del PIB, las cifras estimadas para 2011 en Grecia alcanzan el -7,4% y 152% respectivamente. Irlanda, con un déficit público estimado a 2011 del -10,8% del PIB es el único país que supera el desequilibrio presupuestario de Grecia.

Ahora bien, cuando analizamos los componentes cíclico y estructural de los niveles de déficit encontramos diferencias notables entre la situación de Grecia y, por ejemplo, la de Irlanda, que es la otra economía que destaca por su elevado nivel de déficit estimado a 2011. Cabe recordar  que la parte del saldo presupuestario que viene determinada por las decisiones discrecionales se califica como estructural, mientras que su componente cíclico se encuentra asociado a las oscilaciones transitorias del nivel de actividad. Y en este punto observamos que el 98% del déficit de Grecia, según estimaciones del Fondo Monetario Internacional, es de carácter estructural frente al 55% de Irlanda. Una composición del saldo presupuestario griego escorada hacia la vertiente estructural y, por tanto, con implicaciones en términos de carga sobre las generaciones futuras, que debe ser evaluada no sólo en términos redistributivos sino también en función de criterios de eficiencia económica.

La carga de intereses, como porcentaje de los ingresos y del PIB, es una medida de esfuerzo de pago que también ayuda a diferenciar la posición relativa de cada país dentro de la muestra seleccionada en el Área euro. Y en este punto, de nuevo Grecia e Irlanda vuelven a destacar tanto por el deterioro desde el punto de partida en 2008, como por la posición estimada a 2016 frente al resto de comparables. Así, en el gráfico 1 observamos que las líneas tendenciales de Irlanda y Grecia son las más extensas, recogiendo el deterioro desde el punto de inicio -2008- al de llegada -2016-; además, en el caso de Grecia el nivel estimado a 2016 recoge una carga de intereses que supondrán el 21% de los ingresos y el 8% del PIB. En Irlanda y Portugal, la carga de intereses en 2016 supondrá más del 12% de los ingresos y cerca de un 6% del PIB, niveles de esfuerzo muy exigentes y alejados de otros países periféricos como Italia o España.

Una vez enmarcada la posición relativa de cada país en clave de saldo presupuestario, niveles de deuda y medidas de esfuerzo, vamos a analizar la dinámica de sostenibilidad de la deuda pública griega. La restricción presupuestaria del sector público establece que la variación experimentada por la deuda pública durante el año t es igual al déficit existente en ese ejercicio. Además, relaciona la variación de la deuda con su nivel inicial (que afecta a los intereses pagados) con el gasto público y los impuestos actuales.

Planteamos la composición del déficit como la suma de dos términos:

1. Los intereses pagados de la deuda: r* Deuda t-1 con r = tipo de interés real (descontada la inflación) de la deuda.
2. El saldo primario, como la diferencia entre gasto público (excluidos intereses) e impuestos: G-T.

Así, la ecuación que define la dinámica de la deuda pública, y los componentes que definen que ésta sea o no sostenible a medio plazo, entendida la sostenibilidad como la generación de un techo en su aumento y su posterior reversión hacia una senda de reducción progresiva, sería:

Variación deuda t = Saldo primario t +  Deuda t-1 * Coste real t  –  Deuda t-1 * Crecimiento PIB real t

Por tanto, la ecuación nos deja dos vías clave para la estabilización del ratio de deuda pública/PIB:

1. Tasas de crecimiento económico superiores a la tasa de interés real de la deuda, o lo que es lo mismo, generación de ingresos (impuestos) suficientes para compensar el pago del servicio de la deuda (intereses);
2. Consolidación fiscal: hacia menores déficit primarios o mayores superávit primarios.

Apoyándonos en esta ecuación, y a partir de las estimaciones del Fondo Monetario Internacional, analizamos por componentes la dinámica de la ratio deuda / PIB en Grecia. Una ratio que podría cerrar 2011 en niveles del 152% y que, según el FMI, se situaría en 2016 en el 145%. Una reducción del nivel de deuda sobre PIB que comenzaría en 2014 y que vendría de la mano de (i) generación de superávits primarios y (ii) previsiones de crecimiento económico que lograrían compensar un pago del servicio de la deuda (intereses) que aportará más de 6 puntos porcentuales a la ratio deuda / PIB en cada uno de los próximos 5 años (ver gráfico 2)  

Partiendo de las previsiones del FMI con las que hemos realizado el análisis de sostenibilidad, la deuda expresada como porcentaje del PIB en Grecia encontraría un techo en el 2013 (157%) y posterior reversión hacia una senda de reducción muy progresiva, encajando, por tanto, con la definición de sostenibilidad. Con todo, los riesgos sobre las previsiones en materia de crecimiento económico y saldos primarios en la ventana 2012-2016 están sesgados hacia el lado negativo. Y es que los superávits primarios superiores al 6% del PIB que contemplan las previsiones del FMI no se han observado en la última década de crecimiento en Grecia. Además, ante la fuerte consolidación fiscal que está experimentando la economía griega, las tasas de crecimiento medias del PIB del orden del 2,2% que contempla el FMI en la ventana 2012-2016 podrían ser muy vulnerables a una eventual desaceleración de la demanda global, mermando la contribución del sector exterior al cuadro macroeconómico heleno. 

Resumiendo, el efecto “bola de nieve” de los intereses elevará cada año más de 5 puntos porcentuales la ratio deuda / PIB. Un incremento que deberá ser compensado por crecimiento económico y/o generación de superávit primario. La conjugación simultánea de estas dos últimas variables en un escenario de consolidación fiscal no es tarea sencilla, y así lo están interpretando unos mercados financieros que están empezando a valorar la probabilidad de medidas adicionales para reconducir hacia una senda de sostenibilidad  a la deuda griega.