Sobre multiplicadores y beneficios en ciclos bajistas como el actual

Guía para un escenario de IBEX 35 en 6.900 puntos en 1T12

Toma de beneficios para las carteras con un menor presupuesto de riesgo. Ventana de mínimos en 1T12

Extensión del rebote a corto plazo. A medio plazo, recordamos que los suelos se alcanzan dentro de la recesión, no en el camino hacia la recesión

La Bolsa ante la recesión que viene

El IBEX 35 empieza a descontar una recesión: rebote a corto plazo

EEUU ante el riesgo de impago de su deuda: calendario e impactos

Correlaciones consecuentes de un mercado bipolar: riesgos y oportunidades

Grecia, ¿en una senda sostenible?

Un año después de que Grecia recibiera el primer programa de ayuda de los tres que se han aprobado hasta la fecha para economías de la eurozona (Irlanda y Portugal completan la lista), las dudas sobre el nivel de solvencia de la economía helena, lejos de recuperar visibilidad, han vuelto a ganar peso. Y es que la probabilidad de que la deuda griega haya entrado en una senda insostenible no es despreciable. Desde un punto de vista teórico, esta dinámica tendría las siguientes consecuencias:

·         Primero, cuando la deuda se hace insostenible el valor neto actual (VNA) de su saldo es realmente inferior a su valor nominal, ya que no es posible efectuar el reembolso completo. Un endeudamiento adicional por parte de la entidad soberana reduce el valor de los títulos de crédito de los acreedores existentes.

·         Segundo, al aumentar la relación entre la deuda y el PIB suben las tasas de interés reales en el país deudor. La entidad soberana puede tratar de aumentar los impuestos o adoptar otras medidas para atender el servicio de la deuda, pero todas esas medidas van en detrimento del crecimiento económico. Éste se torna vacilante y, en algún momento, el propio PIB real puede comenzar a reducirse, incrementándose así aún más la relación entre la deuda y el PIB. Al mismo tiempo el incremento de la tasa de interés real provoca un aumento del coste de la deuda por concepto de intereses.

·         Tercero, cuando la suma de la tasa de crecimiento real de la economía y el superávit primario, expresado como porcentaje del PIB, es menor que los pagos de intereses, como porcentaje del PIB, la relación entre deuda y PIB aumenta indefinidamente.

·         Cuarto, al incrementarse el servicio de la deuda, los prestamistas consideran cada vez más improbable que la deuda resulte sostenible y, en determinado momento, se interrumpe, quizás abruptamente, la afluencia de fondos.

·         Quinto, un hecho importante es que si la deuda es manifiestamente insostenible se llega a un punto en que el verdadero VNA del superávit primario del deudor puede ser mayor si la deuda se reestructura, ya que pueden mejorar las perspectivas de crecimiento de la economía y bajar las tasas de interés reales. En ese contexto, denominado sobreendeudamiento, una reestructuración ordenada y sin demora de la deuda puede beneficiar tanto a los acreedores como a los deudores.

En suma podemos concluir que la deuda es insostenible cuando, dado un conjunto realista y previsible de medidas y circunstancias, la relación entre la deuda y el PIB aumenta sin límites.  El propio FMI, en diferentes discursos y presentaciones, apunta que una deuda soberana es sostenible cuando el país, aplicando una serie medidas razonables, puede atender el servicio de la deuda hasta el punto en que la relación entre la deuda y el PIB llega a estabilizarse o reducirse. ¿En qué situación se encuentra Grecia?

Antes de plantear el análisis de sostenibilidad de la deuda  vamos enmarcar las cifras presupuestarias de Grecia en una doble perspectiva: (1) evolución reciente -time series analysis- y (2) cifras comparadas  -cross section analysis-. En este ejercicio observamos que Grecia e Irlanda han sido los dos países que más se han alejado de las cifras medias de 2006 en déficit y deuda, medidos como porcentaje del PIB. Así, frente a un déficit medio en la muestra seleccionada del Área euro del 1,7% y una deuda del 60% del PIB, las cifras estimadas para 2011 en Grecia alcanzan el -7,4% y 152% respectivamente. Irlanda, con un déficit público estimado a 2011 del -10,8% del PIB es el único país que supera el desequilibrio presupuestario de Grecia.

Ahora bien, cuando analizamos los componentes cíclico y estructural de los niveles de déficit encontramos diferencias notables entre la situación de Grecia y, por ejemplo, la de Irlanda, que es la otra economía que destaca por su elevado nivel de déficit estimado a 2011. Cabe recordar  que la parte del saldo presupuestario que viene determinada por las decisiones discrecionales se califica como estructural, mientras que su componente cíclico se encuentra asociado a las oscilaciones transitorias del nivel de actividad. Y en este punto observamos que el 98% del déficit de Grecia, según estimaciones del Fondo Monetario Internacional, es de carácter estructural frente al 55% de Irlanda. Una composición del saldo presupuestario griego escorada hacia la vertiente estructural y, por tanto, con implicaciones en términos de carga sobre las generaciones futuras, que debe ser evaluada no sólo en términos redistributivos sino también en función de criterios de eficiencia económica.

La carga de intereses, como porcentaje de los ingresos y del PIB, es una medida de esfuerzo de pago que también ayuda a diferenciar la posición relativa de cada país dentro de la muestra seleccionada en el Área euro. Y en este punto, de nuevo Grecia e Irlanda vuelven a destacar tanto por el deterioro desde el punto de partida en 2008, como por la posición estimada a 2016 frente al resto de comparables. Así, en el gráfico 1 observamos que las líneas tendenciales de Irlanda y Grecia son las más extensas, recogiendo el deterioro desde el punto de inicio -2008- al de llegada -2016-; además, en el caso de Grecia el nivel estimado a 2016 recoge una carga de intereses que supondrán el 21% de los ingresos y el 8% del PIB. En Irlanda y Portugal, la carga de intereses en 2016 supondrá más del 12% de los ingresos y cerca de un 6% del PIB, niveles de esfuerzo muy exigentes y alejados de otros países periféricos como Italia o España.

Una vez enmarcada la posición relativa de cada país en clave de saldo presupuestario, niveles de deuda y medidas de esfuerzo, vamos a analizar la dinámica de sostenibilidad de la deuda pública griega. La restricción presupuestaria del sector público establece que la variación experimentada por la deuda pública durante el año t es igual al déficit existente en ese ejercicio. Además, relaciona la variación de la deuda con su nivel inicial (que afecta a los intereses pagados) con el gasto público y los impuestos actuales.

Planteamos la composición del déficit como la suma de dos términos:

1. Los intereses pagados de la deuda: r* Deuda t-1 con r = tipo de interés real (descontada la inflación) de la deuda.
2. El saldo primario, como la diferencia entre gasto público (excluidos intereses) e impuestos: G-T.

Así, la ecuación que define la dinámica de la deuda pública, y los componentes que definen que ésta sea o no sostenible a medio plazo, entendida la sostenibilidad como la generación de un techo en su aumento y su posterior reversión hacia una senda de reducción progresiva, sería:

Variación deuda t = Saldo primario t +  Deuda t-1 * Coste real t  –  Deuda t-1 * Crecimiento PIB real t

Por tanto, la ecuación nos deja dos vías clave para la estabilización del ratio de deuda pública/PIB:

1. Tasas de crecimiento económico superiores a la tasa de interés real de la deuda, o lo que es lo mismo, generación de ingresos (impuestos) suficientes para compensar el pago del servicio de la deuda (intereses);
2. Consolidación fiscal: hacia menores déficit primarios o mayores superávit primarios.

Apoyándonos en esta ecuación, y a partir de las estimaciones del Fondo Monetario Internacional, analizamos por componentes la dinámica de la ratio deuda / PIB en Grecia. Una ratio que podría cerrar 2011 en niveles del 152% y que, según el FMI, se situaría en 2016 en el 145%. Una reducción del nivel de deuda sobre PIB que comenzaría en 2014 y que vendría de la mano de (i) generación de superávits primarios y (ii) previsiones de crecimiento económico que lograrían compensar un pago del servicio de la deuda (intereses) que aportará más de 6 puntos porcentuales a la ratio deuda / PIB en cada uno de los próximos 5 años (ver gráfico 2)  

Partiendo de las previsiones del FMI con las que hemos realizado el análisis de sostenibilidad, la deuda expresada como porcentaje del PIB en Grecia encontraría un techo en el 2013 (157%) y posterior reversión hacia una senda de reducción muy progresiva, encajando, por tanto, con la definición de sostenibilidad. Con todo, los riesgos sobre las previsiones en materia de crecimiento económico y saldos primarios en la ventana 2012-2016 están sesgados hacia el lado negativo. Y es que los superávits primarios superiores al 6% del PIB que contemplan las previsiones del FMI no se han observado en la última década de crecimiento en Grecia. Además, ante la fuerte consolidación fiscal que está experimentando la economía griega, las tasas de crecimiento medias del PIB del orden del 2,2% que contempla el FMI en la ventana 2012-2016 podrían ser muy vulnerables a una eventual desaceleración de la demanda global, mermando la contribución del sector exterior al cuadro macroeconómico heleno. 

Resumiendo, el efecto “bola de nieve” de los intereses elevará cada año más de 5 puntos porcentuales la ratio deuda / PIB. Un incremento que deberá ser compensado por crecimiento económico y/o generación de superávit primario. La conjugación simultánea de estas dos últimas variables en un escenario de consolidación fiscal no es tarea sencilla, y así lo están interpretando unos mercados financieros que están empezando a valorar la probabilidad de medidas adicionales para reconducir hacia una senda de sostenibilidad  a la deuda griega.

Timing: de cortos a neutrales esperando a comprar

Comentario semanal de Hussman

Hacia tiempo que no publicaba el enlace a una de los mejores informes semanales que tenemos en el mundo de las inversión.

Desde J. Hussman:

Last week did a great deal of damage to our measures of market internals, suggesting that investors have shifted measurably toward risk-aversion in an environment where risk premiums are very thin. Historically, this combination of unfavorable valuations and unfavorable market action is strongly associated with a negative return/risk profile. However, we've also reached this point after six consecutive down-weeks, so the short-term condition of the market is fairly compressed and open to a fast, furious rebound to relieve that compression. The prospects for that would admittedly be better if there was less complacency among investors. Even after these consecutive declines, the CBOE volatility index (VIX) is still only about 18% (the VIX tends to spike toward 30% or higher at points where investors can reasonably be viewed as "fearful"). Likewise, though Investors Intelligence reports that the percentage of bullish investment advisors has pulled back modestly, most of them have simply gone to the "correction" camp, suggesting that the confidence in a rebound is still fairly universal. The percentage of bearish investment advisors remains way down at 22.6%


Ahí va el enlace

Consideramos altamente probable una extensión de la actual “huida a la calidad”, con implicaciones bajistas sobre bolsa y niveles de rentabilidad de curvas soberanas “core”

Nuevo test a zona de soporte: nos decantamos por una eventual ruptura a corto plazo

Primera toma de contacto con el lado largo del mercado

Alternativas para un mercado lateral

QE2 - Apres Moi, le Deluge

The problem for the financial markets here, in my view, is that the benefits of the speculation are now largely behind us. Our valuation models do assume that long-term growth in GDP and earnings will persist at the same roughly 6.3% peak-to-peak growth rate across economic cycles that has characterized the earnings channel for nearly a century. Yet given the level of stock valuations to normalized earnings - which better reflect the long-term stream of cash flows that investors can expect to receive - our present 10-year total return estimate for the S&P 500 is only about 3.4% annually (and to Mish, yes, the historical skew to these returns easily includes zero in the confidence interval).

None of this rules out further positive market returns over shorter periods, and we remain willing to accept moderate periodic exposures even here, provided that we can clear some component of the overvalued, overbought, overbullish, rising-yields syndrome we presently observe. But as Charles Dow said a century ago, "to understand values is to understand the meaning of the market." Occasional prospects for moderate exposure notwithstanding, I continue to view the long-term prospects for equities as weak. This is largely because we continue to rely on band-aids and overwhelming policy interventions to keep interest rates low and market valuations elevated, in preference to lower valuations (and commensurately higher interest rates and prospective equity returns) which would offer proper incentives to save and allocate capital for productive long-term uses.

Más, en la carta semanal de Hussman

Posicionamiento AFI en mercados financieros

Cuantitativo IBEX 35: sube peso en Bankinter

L. Garicano: última oportunidad para adelantarse a los acontecimientos en el sector financiero

Desde el fantástico blog Nada es Gratis (NeG):

¿Cuál es la alternativa? Las entidades con problemas (bien identificadas por los números del 10 de Marzo del Banco de España) tienen 15 días a partir del 10 de marzo para presentar sus planes de recapitalización; luego el Banco de España tiene dos semanas desde la presentación de los planes para aprobarlos. Estos plazos son una oportunidad, quizás la última, para adelantarse a una posible crisis. El regulador debe aprovecharla para forzar a las entidades a ser realistas, a cambiar y profesionalizar el gobierno corporativo; a simplificar drásticamente la incomprensible estructura de gobierno de los SIPs; a tomarse en serio la búsqueda de inversores extranjeros (¿de verdad alguien se cree que los ejecutivos de las Cajas tienen interés en buscar un socio extranjero serio, un HSBC o BNP capaz de cambiar radicalmente la forma de hacer las cosas?).

Más allá de las medidas de gobierno corporativo, es crucial que el regulador y el gobierno se planteen cuanto antes, en esta ventana, las únicas dos medidas que pueden ayudar a recapitalizar estas entidades:

1) para las entidades sanas, instituir un “esquema de protección” para las entidades a la holandesa, que garantice al comprador que más allá de ciertas pérdidas no será responsable del resto (ver aquí, en la S.3, como hacerlo).

2) para las entidades inviables, que si, las hay, hay que intervenirlas, cerrarlas, y dejar que los que las prestaron el dinero imprudentemente sufran las consecuencias. (Llevamos diciendo esto ya años desde NeG, y nos llaman siempre locos; pero sigue siendo tan inevitable como el primer día).

La historia de la crisis es la historia de un país que responde, si, a los acontecimientos, y termina haciendo lo correcto cuando todas las demás alternativas se muestran imposible, siempre tarde. Sería bueno, por una vez, adelantarse a ellos.


El artículo, en el enlace

El camino hacia la formación de un suelo desde el techo: se ha avanzado mucho, pero está incompleto

La Unión Europea quiere tapar el sol con un dedo

Daniel Gros en Project Syndicate

¿Está más cerca la crisis del euro de llegar a una solución? Los líderes europeos han prometido elaborar para finales de este mes un paquete exhaustivo no solo para acabar con la crisis sino también para preservar la estabilidad del euro. Desafortunadamente, es poco probable que tengan éxito, porque la mayor parte de los elementos que se han dado a conocer hasta ahora abordan los síntomas de la crisis, no sus causas subyacentes.

El BCE, la curva y la bolsa

El mes comienza con un nuevo frente para los mercados de acciones: el giro de política monetaria por parte del BCE. El ajuste en el grueso de variables financieras, destacando el tensionamiento a lo largo de toda la curva monetaria y zona corta de la curva alemana, ha frenado a los índices bursátiles, destacando el peor comportamiento relativo del IBEX 35 (-2,5% vs -0,6% EuroStoxx).

La pendiente de la curva de deuda alemana está hoy 50pb por debajo del nivel de hace un año, ¿implicaciones sobre el ciclo bursátil? El cambio definitivo de discurso por parte del BCE confirma la entrada en una nueva fase del ciclo en diferentes variables financieras. A destacar:

1. Aplanamiento en las curvas de deuda core (2-10 años ALE).
2. Pérdida de correlación positiva entre los movimientos de los tipo de interés a largo plazo y los mercados de acciones.

Los primeros aplanamientos en las curvas de tipos de interés suponen la entrada de los mercados de acciones en una nueva fase: la última dentro del ciclo alcista. El efecto negativo en valoración relativa de una subida de rentabilidades en los mercados de deuda sobre la bolsa es compensado en esta última fase del ciclo alcista por (i) una agenda de indicadores en zona expansiva, (ii) revisiones al alza en estimaciones de beneficios y (iii) sentimiento de mercado posicionado hacia activos de riesgo. Una última fase alcista que daría señales de agotamiento cuando la correlación bolsa vs bonos se acerque a niveles del 0% (hoy en el +40%). En ese entorno de correlaciones, los tres factores que hemos apuntado dejan de compensar el efecto negativo de la subida de rentabilidades.

Con todo, nuestro posicionamiento pasa por:

• Atendiendo a las lecturas de nuestras herramientas de timing, la corrección se extiende en las próximas semanas.
• Una corrección que sentaría las bases para la última fase del ciclo alcista que comenzó en marzo de 2009. En esta fase, atención a los niveles de correlación bolsa vs bonos. Una caída de la correlación por debajo del 0% podría suponer el final de esta última fase del mercado alcista.

Radiografía del ciclo bursátil

Buscando señales de techo en mercado de acciones

La pérdida de correlación OIL vs COBRE y OIL vs Bolsa puede ser una...
Más, en el enlace

A vueltas con el quantitative easing...

...buenas observaciones desde Hussman Funds:

"From the standpoint of prospective investment returns, it is important to recognize that the main effect of quantitative easing has been to suppress the expected return on virtually all classes of investment to unusually weak levels. It's widely believed that somehow, QE2 has created all sorts of liquidity that is "sloshing" around the economy and "trying to find a home" in stocks, commodities, and other investments. But this is not how equilibrium works"

Estrategia long short con ETFs de EuroStoxx 50

Nos nos olvidemos de Irlanda...y la periferia Área euro

La última semana el foco de atención de los inversores ha girado hacia la subida de las tensiones en el bloque MENA. Un nuevo punto de tensión sobre los mercados financieros a tener en cuenta pero que no debe desplazar el análisis sobre una de las variables clave del corto y medio plazo.... Irlanda, Portugal, Grecia, etc... deuda, niveles de endeudamiento y cómo pagar la deuda.

En la carta semanal de Mauldin hay observaciones muy relevantes al respecto. Entre otras:

"What if the opening negotiating line started was, "We will repay the principle, but no interest, and the timeline has to be stretched out over 25 years?" And no payments for five years. Oh, and we have about 300,000 houses you can have as our first payment.

Yes, the Irish would be frozen out of the bond market. It would result in an even more serious recession. But they could actually grow their way out of it over time. A lot faster than if they were trying to pay off the debt at 6-7% interest. And remember that Argentina, for God's sake, got money just a few years after defaulting - twice, if I remember right! If Ireland got back on a sound footing, they could once again find acceptance in the bond market.

I know, that sounds radical. But give it a few years of austerity and see what the next elections bring. Irish debt will default, not because the Irish don't have hearts of gold or don't want to not pay their debts, but because they are under such a burden they can't. And eventually enough voters will realize that. It may not be next month, or even next year, but it will come. You can only ask so much of a people. Defaulting on sovereign debt is only unthinkable in elite European Union circles. And asking German voters to pay for those defaults? Care to run on THAT platform?"

Situación técnica del S&P 500

Vía ZeroHedge

From Noyce:

• The S&P has so far done the absolute minimum correction, in terms of it has tested the uptrend from the August ‘10 lows at 1,300
• However, as discussed in a number of updates and client meetings over the last couple of weeks, the thing which “concerns” us in terms of it being a warning of a larger move is the fact that the market has been above the 55-dma for such an extreme period on a daily close basis.
• With Wednesday’s close above the market having spent 123 consecutive daily sessions above this particular moving average (it hasn’t made a daily close below since 1st September ‘10). This is very extreme by historic standards and takes the S&P to a greater period above its 55-dma than that which equity markets in other regions (particularly Asia) managed before they began to correct over recent weeks.
• The other notable point about the recent price action is the extreme move seen on Monday where the market posted its largest one-day %age decline since the recent rally began in earnest on 27th August ‘10.
• In terms of levels from here;
  
  • The uptrend from the 27th August low’s at 1,300
  • A similar size correction to that which took place from the 5th November high to the 16th November low (in point terms) would target 1,290
  • The 55-dma stands at 1,284
• In conclusion we’re by no means making an argument for a real “downtrend” in equities to begin, it’s too early to make that type of statement, but, the risks of a larger correction developing do seem quite high

2011 tipping points

El enlace

Comienza la corrección: disciplina en la entrada

Crisis en bloque MENA: implicaciones económicas y posicionamiento en mercados financieros

Desde Analistas Financieros Internacionales (Afi)

Nomura y el riesgo del precio del crudo en 220 dpb

The closest comparison to the current MENA unrest is the 1990-91 Gulf War. If Libya and Algeria were to halt oil production together, prices could peak above US$220/bbl and OPEC spare capacity will be reduced to 2.1mmbbl/d, similar to levels seen during the Gulf war and when prices hit US$147/bbl in 2008. This could also result in a temporary demand destruction of some 2.0mmbbl/d globally.


El enlace

Sobre el tamaño del fondo de rescate del Área euro

For Brussels the situation is clear. The rescue fund for the heavily indebted Eurozone countries is too small. No more than €250 billion is allegedly available to protect Ireland, Portugal, and Spain for the next three years. Since this will not be enough to cover the refinancing requirements of these countries, the fund should urgently be enlarged to be able to fulfil its tasks. But is this really the case? Let’s do the math

Desde voxeu

Un problema para Portugal

El enlace

Jeff Gundlach: el S&P 500... ¿a 500 puntos?

This weekend’s Barrons has an excellent interview with Jeff Gundlach of DoubleLine.  I’ve spent quite a bit of time discussing Gundlach and his performance, because quite frankly, there is no one better in the bond space than Gundlach.  His performance over the entirety of his career is simply incredible.
As the article cites, Gundlach’s outlook for bonds is likely the most credible, however, I was floored by his comment that the S&P 500 is going to 500.  Gundlach may not be an equity guru, but he’s no lightweight when it comes to understanding the macroeconomy (via Barrons)

Nueva fase en los mercados de acciones

Valoración y desequilibrios en mercados de acciones

As the market continues to grind higher each and ever day it’s useful to gain some perspective on just how much Bernanke is impacting valuations and generating disequilibrium in the market.  In order to do so we’ll review a number of long-term valuation indicators.

El enlace, aquí

Secular Bear Markets

Ciclo estructurales en los mercados de acciones, ¿qué hacen los múltiplos de valoración?

Desde FEDEA: Angela Merkel tiene un plan

Javier Andrés,

Tras meses de escaramuzas políticas y parches económicos, algunos sin embargo con un resultado más que aceptable, se echaba en falta un plan integral para abordar los problemas a los que se enfrenta la Unión Económica y Monetaria, y por extensión la Unión Europea. Según algunas noticias, grupos de trabajo dependientes de los distintos órganos de gobierno europeo estaban discutiendo estos temas, pero poco o nada hemos sabido hasta ahora. Por ello parece que Angela Merkel –con la colaboración de Sarkozy- se ha decidido a dar el paso y ha puesto sobre la mesa un plan cuyo objetivo fundamental es la corrección del déficit de convergencia económica que está en la raíz de nuestros problemas estructurales. Por ahora sólo conocemos las líneas generales del plan, pero creo que esto es suficiente para hacernos una idea de sus méritos y deficiencias y para hacer una primera valoración de una hoja de ruta que va a guiar la elaboración de política económica en los próximos años. Mi opinión sobre lo que se sabe es que el plan tiene los ingredientes adecuados para sentar las bases de un crecimiento sostenido ya que toma en serio los desequilibrios europeos más importantes, en particular, y por fin de forma prioritaria, el problema de competitividad exterior de muchos países. Sin embargo, la propuesta deja algunos cabos sueltos que pueden poner en entredicho su eficacia como, por ejemplo, la ausencia de referencias al estímulo a la creación de empleo a corto plazo.

Lo primero que hay que destacar de este plan es precisamente el hecho de que no emane de los órganos de gobierno regulares de la UEM sino de los dirigentes de los países económicamente más fuertes. Esto, que desde una perspectiva política puede ser valorado negativamente, es en mi opinión un plus desde el punto de vista económico. Se nos acusa con frecuencia –y con razón- a los economistas de estar encantados con la idea del planificador benevolente. Pero es que en este caso parecería un contrasentido encargar el diseño económico de la futura Europa a órganos de gobierno supranacionales que tienen una autoridad muy limitada, o a los países que peor lo han hecho hasta ahora y que por ello tienen que poner primero su propia casa en orden. Porque este hacerlo mal no ha sido algo coyuntural o del gobierno de turno, sino el resultado de años de políticas estructurales y de incentivos equivocados, precisamente esos que hay que cambiar
En cuanto al contenido del plan, por lo que se sabe habla de cosas muy relevantes pero deja otras en el tintero. Parece que va a girar en torno a cuatro ejes. Por una parte, un refuerzo de las reglas de estabilidad fiscal para controlar la evolución de la deuda pública. En segundo lugar, también en el ámbito fiscal, una mayor armonización impositiva para evitar soluciones no cooperativas en las que algunos países tratan de atraer capital con tipos impositivos significativamente inferiores a los demás. En tercer lugar un mecanismo de resolución de crisis bancarias. Por último, y esto es lo más novedoso, un esfuerzo decidido por la homogeneización de las estructuras de mercado, en especial del mercado de trabajo para evitar la aparición de elevados déficits comerciales que exacerban el riesgo soberano y que son considerados, cada vez más, la causa última de las dificultades que atraviesa en la actualidad la Eurozona.

Los dos primeros puntos suponen una extensión y renovación del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Junto al mantenimiento de los fondos de estabilidad, estas medidas permiten corregir la descoordinación fiscal que ha sido una de las debilidades de la UEM. En este caso se pretende ir más allá del PEC, moderando el gasto de una forma más eficaz mediante el establecimiento de un límite al gasto de las administraciones públicas, acompañado de la reducción y homogeneización de algunas partidas que suponen un riesgo a largo plazo dada la evolución demográfica esperada, como las pensiones de jubilación entre otras.
En las primeras filtraciones del contenido de la propuesta no aparecía ninguna referencia explícita a la reordenación del sector financiero, pero al final parece que afortunadamente la resolución de crisis bancarias va a ser también un elemento central de la nueva coordinación europea. Es cierto que los aspectos más técnicos relativos a la gestión del riesgo y a la regulación se están estudiando ya en ámbitos específicos. Sin embargo la reconversión y el rescate de las entidades bancarias es un tema central en cualquier propuesta que apueste por la sostenibilidad fiscal y la competitividad. En lo fiscal porque sabemos que los rescates bancarios constituyen una de las causas principales por las que la deuda privada acaba convirtiéndose en pública tras una crisis financiera. Como hemos visto recientemente cuando un país retrasa o diseña inadecuadamente su reconversión financiera puede acabar imponiendo costes al conjunto de la UEM. Es deseable que los países tengan un margen de maniobra suficiente para abordar y financiar ese gasto siempre que la reconversión se aborde de una forma efectiva y constituya una inversión rentable para la mejora de la eficiencia económica. Por ello los planes de rescate bancario deben contar con la aprobación y la tutela de las instituciones europeas y con un grado de coordinación suficiente que, sin embargo, deje margen de maniobra para las especificidades nacionales. Además, el funcionamiento inadecuado de este sector ha sido un factor determinante en la acumulación de deuda por parte de algunos países desde la entrada en vigor del Euro, por lo que su ordenación debe constituir -junto a la devaluación real y la prudencia fiscal- la principal palanca para el mantenimiento del equilibrio exterior.

El último apartado de la propuesta constituye sin duda su principal novedad y, como hemos visto ya desde el primer minuto, la mayor fuente de discrepancias cuando no de franca oposición. Una consideración inicial es que Alemania quiere una Europa competitiva en su conjunto. Un argumento muy popular entre los analistas económicos antes y durante la crisis, ha sido que Alemania ha labrado su competitividad a costa del déficit del resto de los países europeos y que sus medidas de reforma laboral y control fiscal y salarial pretendían una devaluación competitiva a costa de otros miembros de la UEM. Esta propuesta deja claro que no es así. Si Europa ha de ser un actor importante en el concierto internacional y con capacidad de inversión exterior, tendrá que ser competitiva frente a las otras grandes regiones económicas del mundo, muy en particular los países emergentes.

Una simple mirada a la evolución de los déficits por cuenta corriente en Europa muestra la magnitud del problema con el que se encuentran algunas economías cuando pueden cerrarse los mercados de capital y de crédito externo. Conseguir la convergencia estructural que evite grandes desviaciones de cuenta corriente en el futuro se ha convertido en un objetivo de primera magnitud y sin embargo parece que –a diferencia de lo que ocurre con las variables fiscales- se evitan unos objetivos basados en límites concretos a las cifras de la posición exterior. El objetivo de recuperar la competitividad conjunta de la Eurozona y reducir los desequilibrios se centra razonablemente en medidas que aceleren la convergencia a medio plazo y ello requiere reformas adicionales del mercado laboral, de los mercados de productos, de la educación, etc, pero tiene como instrumento central la homogeneización de los costes laborales unitarios. Esta homogeneización precisa de mecanismos que no están suficientemente explícitos pero de los que depende en buena medida el éxito del plan. Por una parte es necesario que la evolución a medio plazo de los salarios reales esté en línea con la evolución de la productividad, y eso requiere la adaptación del proceso de fijación de salarios y cambios en la negociación colectiva. Pero esto puede no ser suficiente. Es preciso que este proceso se acelere en los países más endeudados con el exterior mediante la aplicación de medidas transitorias que aseguren un realineamiento de estos costes de una forma rápida; esto requiere una moderación adicional del crecimiento salarial por debajo del crecimiento de la productividad en términos nominales. Las medidas concretas que aseguren este comportamiento de los costes salariales deberán ser objeto de un análisis más detallado pero, si el plan se pone en marcha, aquellos países que no logren frenar la sangría de su sector exterior pueden verse obligados a intensificar los recortes fiscales con margen de maniobra ya muy reducido y con efectos negativos sobre la demanda.

El plan tiene también algunos olvidos importantes. El primero hace referencia a la consabida dificultad para hacer creíble un sistema de convergencia fiscal, y en este caso también de cuenta corriente, sin un mecanismo sancionador o preventivo que asegure su cumplimiento entre países que sufren shocks asimétricos y tienen estructuras productivas todavía muy diferentes. Este fue el talón de Aquiles del PEC y puede ser lo que anule la eficacia de lo que ahora se proponga. Dado lo poco que se conoce de la propuesta, es posible que el diseño del mecanismo sancionador se deje a los órganos de gobierno de la Unión ya que puede requerir un mayor grado de consenso. Si no es así el plan quedaría en papel mojado una vez que salgamos de la difícil situación actual que nos obliga a todos a prometer un buen comportamiento.

Por último están las contrapartidas que los países europeos del ‘centro’ ofrecen al resto de sus socios por la imposición de medidas de indudable coste electoral. La más importante parece que va a ser la participación más decidida y flexible de estos países en los fondos para la estabilidad europea, lo que implica que están dispuestos a aportar transferencias adicionales de renta a la periferia. Esta es una buena noticia porque es difícil que los países con más desequilibrios puedan salir de esta situación sin ayuda exterior –en forma de rescate más o menos explícito. Pero las expectativas de un crecimiento muy débil en muchos países Europeos están también detrás de la desconfianza de los mercados. Por ello, el plan Merkel para la estabilización y consolidación del Euro debería venir acompañado por un paquete de medidas de estímulo rápido a la actividad y al empleo –por ejemplo como el que han propuesto Amato, Baldwin, Gros, Micossi y Padoan en un reciente artículo de Vox. Un programa de reactivación basado en inversiones para el impulso de la investigación y las infraestructuras físicas y tecnológicas. Se trataría de perseguir de una forma más decidida los objetivos de la Agenda de Lisboa y de fomentar las obras públicas que ayuden a consolidar el mercado interno europeo y a conectar los centros de producción y distribución desde una perspectiva supranacional. Un plan de reactivación para la modernización de la estructura productiva europea que sirva de puente entre el crecimiento a largo plazo y la recuperación del empleo a corto plazo para evitar efectos de histéresis en el desempleo europeo.

Este plan debería estar coordinado y financiado con fondos europeos, por lo que no entraría en contradicción con la disciplina fiscal que se va a exigir a los países y, junto con la extensión de los fondos de estabilidad, podría conformar el embrión de un presupuesto comunitario con capacidad estabilizadora. Además, un plan de estas características puede atraer capital exterior y ser una ocasión para ensayar la utilidad de los eurobonos como instrumento financiero de una Eurozona. En un post reciente mostraba mis reservas a la idea de los eurobonos tal y como se han planteado, como forma de ‘promediar’ las primas de riesgo de los países en medio de una crisis de deuda. Pero si el plan que ahora se propone logra el objetivo de acelerar una salida ordenada de la crisis, el eurobono puede constituir un instrumento atractivo –por su liquidez y la estabilidad macroeconómica subyacente- para el ahorro mundial a la hora de financiar un ambicioso plan de reactivación de nuestras economías.

En conclusión, bienvenido sea la propuesta -si al final se materializa en estos términos o parecidos- que pone el acento en las principales fuentes de desequilibrios en la UE y la UEM. El éxito en esta tarea puede proporcionar un estímulo para las economías del Euro similar a lo que el cumplimiento de los objetivos de Maastricht supuso a finales de la década de los noventa. Aunque el coste social y electoral a corto plazo puede ser significativo, los países con más desequilibrios no deberían oponerse a estas propuestas sino en todo caso negociar que vengan acompañadas de un amplio plan de reestructuración de infraestructuras físicas y tecnológicas de ámbito y financiación europeo que potencie la convergencia y acelere la creación de empleo.

El enlace

El entorno ideal y la corrección a corto plazo

Seis escenarios para buscar una solución

Desde Credit Suisse

"Peripheral Europe has to undergo more deflation than we think clients realise…"

Robert Shiller: "todo está sobrevalorado"

Robert Shiller:  ”It seems like everything is overpriced: stocks, bonds, and real estate. And index bonds were given a negative yield recently; maybe they’re coming back. Nothing looked attractive.”

La entrevista

The Gambler

Desde pragcap.com:

"On the back of two bubbles, a decade of flat returns and a market collapse, investors are now beginning to reconsider the idea that there is a substantial difference between investing and gambling.   There is, in fact, a gray area between investing and gambling, however, that does not mean you have to be a Wall Street gambler when you purchase equities or other financial instruments.  The degree to which you are a gambler is ultimately determined by your knowledge of the system and your approach in managing that system.  Don’t fall prey to the Wall Street sales pitch that says the purchase of equities is nothing like gambling.  The truth is, we’re all gambling more than we want to admit.  But the difference between the winners and losers is that the winners recognize this fact and exploit it while the losers get taken for a ride"

Más, en el enlace

Máximos de enero, ¿máximos del año? (2ª parte)