El marco económico – financiero actual, que observamos en clave de “recesión de balance”, exige, en nuestra opinión, una serie de ajustes en las primas de riesgo de los diferentes activos financieros: desde la deuda pública hasta la renta variable, pasando por el mercado de divisas y la renta fija privada. Por lo tanto, consideramos clave fijar el marco de análisis que se nos presenta a medio plazo y las implicaciones sobre las variables financieras.
Empecemos por definir “recesión de balance”, un tipo de recesión que se produce con la combinación de una economía excesivamente endeudada (apalancada) y una caída en el precio de los activos. El resultado es un desajuste en los balances, de las economías y del sector privado, con un nivel de pasivo superior al de activo. Un desajuste que encuentra en la política monetaria y política fiscal dos puntos de apoyo para facilitar el necesario desapalancamiento y soporte a la actividad económica. Respecto a la política monetaria, los bancos centrales han respondido con recortes en los tipos de intervención, situándolos en el grueso de economías desarrolladas en el rango del 0% - 1%. Dada la intensidad de la “recesión de balance”, la gestión de la política monetaria no se ha limitado a la reducción de tipos de interés; ha sido necesario una política monetaria de cantidades, que diera soporte a la base monetaria. En clave de política fiscal, una “recesión de balance” se convierte en una de las pocas fuentes de crecimiento de los cuadros macroeconómicos, toda vez que (i) los canales de transmisión de crédito tienden a la “disfuncionalidad”, (ii) las familias incrementan la tasa de ahorro mientras reparan su situación de balance y (iii) las empresas gestionan el exceso de capacidad que desencadena la combinación de los dos puntos anteriores.
En este marco, los escenarios que se abren para los próximos 5 años poco o nada tienen que ver con las dos últimas décadas, años en los que se extendió el término “la gran moderación”. La caída en la volatilidad de los ciclos económicos, junto con la ausencia de presiones inflacionistas, están detrás de “la gran moderación” de los últimos 30 años. En adelante, sin margen de actuación para estimular demanda vía tipos de interés, y con el mercado laboral muy lejos de la recuperación, consideramos que las probabilidades de sufrir altibajos en el ciclo económico son ahora mucho más elevadas que en el pasado reciente. Un ciclo económico, y de beneficios empresariales, más volátil y vulnerable que afectará al precio relativo de las variables financieras, y que resumimos a continuación (junio de 2010):
Deuda pública
Situación: aparece el “riesgo de crédito” y el escenario de ruptura del Área euro.
Nuestro escenario: prima de riesgo fiscal sin cambios (alta); moderación en riesgo sistema (escenario salida Euro). Atractiva la compra de deuda española.
Riesgo: descoordinación política.
Renta variable
Situación: recuperación de la volatilidad y ajuste en valoraciones al nuevo entorno fiscal y cíclico .
Nuestro escenario: IBEX 35 en fair value (8.900), primer punto de compra; el AFI RV Mundial cotiza un 12% por encima de objetivo.
Riesgo: nuevas señales de estrés en el mercado de crédito; fuerte recaída de cuadros macro.
Divisas
Situación: moderación gradual de la presión en el mercado soberano EUR y debilidad en crecimiento de Europa a medio plazo.
Nuestro escenario: movimiento más ordenado de apreciación del USD, hacia niveles de 1,15 en DIC10.
Riesgo: mayor percepción de ruptura del Área euro.
Fuente: Analistas Financieros Internacionales (AFI)
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