Gráficos y análisis del Lemming

domingo, 24 de marzo de 2013

Extrañas coordenadas: 46,5 vs +10%


Desde el pasado mes de agosto la relación entre los PMIs y la bolsa europea se encuentra en un punto extraño, en un cuadrante inexplorado. Recordamos que el primero recoge las expectativas de los empresarios del sector servicios y manufacturas del Área euro (PMI composite), y una lectura superior a 50 es compatible con un actividad en zona de expansión. La lectura del mes de marzo que conocimos esta pasada semana es de 46,5 puntos. 
Cuando analizamos la relación de la bolsa europea con este PMI composite observamos que lo "normal" es observar caídas interanuales del EuroStoxx cuando el PMI está por debajo de 50 (cuadrante inferior izquierdo). Las coordenadas actuales vienen determinados por 46,5 puntos del PMI y +10% de subida interanual del EuroStoxx (es decir, hoy el EuroStoxx está un 10% por encima de los niveles de marzo de 2012). Insostenible, en mi opinión, este cuadrante "extraño" que solo cuenta con siete observaciones en 25 años. 
Si en los próximos meses los indicadores adelantados de actividad no apuntan hacia una recuperación (desplazamiento hacia la derecha en el gráfico) será la renta variable la que se ajuste al entorno macro recesivo (desplazamiento hacia abajo). Y si este último es el camino de ajuste, las cotizaciones podrían corregir entre un 10 y un 15%. 
Una tercera alternativa pasaría por seguir en el cuadrante extraño, un "esta vez es diferente", con el ciclo económico sin fuerza y las bolsas superando resistencias. El problema es que pocas veces es diferente. 



miércoles, 13 de marzo de 2013

El reloj del asset allocation cambia de hora

Si durante el período 2009-2012, la combinación de un ciclo de beneficios al alza con una política de reducción de deuda favoreció una recuperación acompasada de las cotizaciones bursátiles y del mercado de deuda privada, en la próxima fase esperamos un mejor comportamiento relativo de la renta variable frente al crédito.




La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo, el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en aquellas economías menos dependientes del canal bancario (EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez en el mercado primario para colocar emisiones.



Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975. Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259 puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino desde máximos hasta mínimos. Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008 >> abril 2011) con un estrechamiento de 333pb en 30 meses. 


En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con revalorizaciones en bolsa del orden del 15%. Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los próximos meses nos decantamos por un perfil como el del gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en diferenciales de crédito. El detalle de cada ciclo, mes a mes, lo presentamos en la parte final del informe diario.








miércoles, 6 de marzo de 2013

Máximos históricos en el aniversario de los mínimos de ciclo de marzo de 2009


Hace cuatro años que las principales bolsas mundiales establecieron mínimos de ciclo desde los que se han apoyado para ofrecer, en algunos casos, rentabilidades medias anuales superiores al 20%. Este ha sido el caso de la renta variable de EEUU y Alemania, cuyos principales índices han renovado máximos históricos (ayer el Dow Jones) o están a un paso de ello (el DAX a menos de un 2% de superar los 8.105 puntos del verano de 2007). Más lejos está de máximos el EuroStoxx (lastrado por los valores del sur de Europa) o el Nikkei, que todavía está a un 56% de los máximos de 2007 (en este caso no son históricos). Estas dos áreas geográficas, UME y Japón, son las que están impidiendo que nuestro AFI RV Mundial renueve los máximos de 2007. Algo que sí ha hecho el AFI RV Emergente, que ya superó en 2011 los máximos de ciclo y actualmente sigue cotizando por encima de las referencias del verano de 2007.





En el post analizamos el camino del DAX y S&P 500 hacia nuevos máximos, así como la recaída del IBEX 35. Los resultados servirán para (i) situar en qué fase del ciclo se encuentran los diferentes índices y, consecuentemente, (ii) valorar el potencial de cada alternativa. Y los resultados nos llevan a infraponderar S&P 500, neutrales en DAX y sobreponderar IBEX 35. 






Fuentes de rentabilidad: ingresos, dividendos y multiplicadores. Estos son los componentes para aproximar la rentabilidad en los mercados de acciones y que detallamos en la siguiente tabla para los tres índices objeto de análisis.





El DAX, con una rentabilidad anual compuesta (TCAC) del 20,8% entre 2009 y 2013, es el que presenta una composición más equilibrada. Además de contar con una cifra de ventas que ha crecido un 6,2% TCAC en este periodo, también destaca en la comparación por el buen desempeño del beneficio neto y dividendos. Si a todo ello sumamos una expansión de múltiplos que no supera el 9% TCAC llegamos a una composición de rentabilidad más equilibrada que, por ejemplo, la del S&P 500. En este último, la expansión de múltiplos explica el 65% de la rentabilidad que acumula el índice desde los mínimos de marzo de 2009 (un 22,8% TCAC).




En el caso del IBEX 35, el 5,4% de rentabilidad media anual que acumula desde los mínimos de 2009 no encuentra reflejo ni en la evolución de los dividendos (caen) ni en un incremento de múltiplos. Estas cifras agregadas están sesgadas por el peso del sector financiero en el índice, y sugieren que el índice debería haber caído un 11% TCAC en la ventana 2009-2013 y no el +5% que se observa. La clave que concilia estas dos cifras es la dispersión. Así, frente a las caídas medias anuales del 17% en valores ligados al sector financiero y construcción está un grupo de valores con un perfil de ventas, dividendos y múltiplos muy diferente, pero que pesan poco en el agregado, y que les ha llevado a acumular una revalorización media superior al +25% (TCAC 2009-2013).   

La expansión de múltiplos explica el 43% del retorno del DAX desde los mínimos de 2009 y el 65% de la rentabilidad del S&P 500. El contraste, en el IBEX 35 que está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE) en mínimos.


En el DAX alemán el movimiento en CAPE (de 12,3x a 18x) es el resultado de (i) una sólida posición del ciclo económico y de beneficios a lo largo de los últimos años y (ii) un desplazamiento de la prima en valoración con la que cotizaban los mercados de acciones del sur de Europa en 2007 hacia la bolsa alemana. Los argumentos contrarios son los que han llevado al CAPE del IBEX35 desde las 12x de marzo de 2009 a las 9,9x actuales.



En el S&P500 nos encontramos con un CAPE en 23x (en marzo de 2009 era de 13,3x). La relajación de los tipos de interés a largo plazo, y el anclaje de estos con diferentes programas de compras de la Reserva Federal, ha elevado la valoración del S&P 500 hasta niveles tan solo superados por la burbuja tecnológica (2000) y la inmobiliaria (2007). En el gráfico de apoyo mostramos la relación entre los tipos de interés y el CAPE. El punto actual está localizado en el cuadrante superior izquierdo, resultado de una relajación de 350 puntos básicos en los tipos de interés a largo plazo (nivel actual respecto al de 2009, ventana móvil de cuatro años) y una expansión de CAPE del 14,8%. 




Conclusiones y recomendaciones.


S&P500 (infraponderar):
  • Está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios extremadamente alto, tan solo superado por dos episodios de formación de burbuja.
  • El anclaje de tipos nominales (quantitative easing) podría facilitar soporte a estas valoraciones extremas, pero consideramos que el riesgo es asimétrico.
  • Una deriva al alza en la curva de deuda USD sería la primera señal seria para cerrar toda la posición en S&P 500.
  • En el análisis de los beneficios empresariales encontramos unos márgenes en zona de máximos y una desaceleración en ventas.
  • El apoyo del sector público (vía déficit) ha sido clave durante un proceso de desapalancamiento que se encuentra avanzado, pero en los próximos trimestres la economía, y los beneficios, podrían sufrir ante las primeras señales de consolidación fiscal en un contexto donde la salida de la recesión en UME sigue siendo extremadamente lenta y vulnerable.


DAX30 (neutral):
  • A diferencia del S&P 500 tiene recorrido, en nuestra opinión, para una última expansión de CAPE que facilite nuevas subidas en cotizaciones.
  • En la evolución de márgenes operativos, unos 100pb por debajo de los máximos de ciclo (13,5% vs 14,5%), también detectamos recorrido para apuntalar ROE durante la recuperación económica de los próximos trimestres.

IBEX 35 (sobreponderar)
  • La clave para un mercado alcista estructural pasa por la combinación de (i) punto de partida extremadamente bajo en valoración (CAPE menor o igual a 12x) y (ii) potencial a medio plazo en ciclo de beneficios.
  • La primera condición se cumple en el IBEX35. Y para valorar la segunda analizamos (a) ajuste de desequilibrios (desapalancamiento y balanza de pagos), (b) devaluación interna (CLU) y (c) productividad. 
  • En los tres casos observamos avances en la dirección correcta para esperar una recuperación del ciclo de beneficios a lo largo de 2014. 

sábado, 2 de marzo de 2013

En febrero alertaban de cambios importantes en carteras recomendadas ¿y en marzo?

En el informe de febrero alertaban de cambios importantes en los mercados financieros y empezaban a tomar posiciones bajistas en la cartera alfa y reducían el nivel de riesgo en la cartera beta ¿Qué esperan para el mes de marzo?
Aquí, el informe mensual completo de ClimaBolsa.

Estas son las claves: