Advisory GdC: evolución de mercados financieros y monitores tácticos

En este enlace os dejo la presentación completa.

Gestión beta: evolución, monitores y cartera

Parte del informe mensual que publica Advisory GdC

El ciclo del Eurostoxx en 4 cuadrantes

La próxima semana tendremos el informe de julio....
El Eurostoxx y su desplazamiento por las cuatro fases del ciclo

Subir exposición buscando beta en sectores

La renta variable desarrollada vuelve a dominar la parte alta del ranking semanal. En la zona negativa, Turquía, India o Chile se dejan más de un punto porcentual en la semana. En el lado opuesto, como apuntábamos, aparecen ganancias superiores al 3% en Dax, Cac o Eurostoxx 50. En el mapa sectorial europeo destacar la recuperación de la ratio agresivo/defensivo (gráfico) recogiendo una reorientación de flujos hacia áreas sectoriales con beta alta para apalancar (i) el potencial rebote después del sell off de junio y (ii) la recuperación de ciclo en UME que empiezan a sugerir algunos indicadores adelantados de actividad.

Recomendación. Una alternativa para “subir” la exposición a renta variable manteniendo estable el peso de este asset class en cartera es cambiar la composición, buscando áreas con beta. Es lo que recomendamos. Mantener para las próximas semanas una exposición máxima del 50% en renta variable pero rotando hacia sectores que históricamente se han comportado bien en un entorno de recuperación de indicadores adelantados de actividad y tensionamiento en las curvas de deuda pública. Los ganadores: Tecnología, Recursos Naturales, Seguros, Industria y Autos.

A la espera de una mejora del ratio de revisiones de beneficios para desplazar peso a RV

Recuperación de los principales índices bursátiles apoyados por el inesperado discurso del BCE y la sobreventa que se había acumulado durante el sell off de junio. A destacar: el peor comportamiento relativo del bloque emergente ante una batería de indicadores de coyuntura que sigue recogiendo una desaceleración de la actividad y que podría poner en dificultades los altos ratios de valoración con los que están cotizando algunos segmentos de este asset class. 

Seguimos desplazando peso de RV Emergente a RV EUR. Las mejores valoraciones de este último deberían reforzar niveles de soporte y favorecer a un mejor comportamiento relativo a medio plazo. Con todo, estamos esperando a una recuperación del  ratio de revisiones de beneficios para movilizar más recursos desde monetario a RV EUR. 

Sin cambios en la cartera recomendada de acciones EUR (YTD +1,7% vs -3,8% Eurostoxx a 30 de junio): Volkswagen, Santander, Bayer, Danone, Anheuser, Sanofi, L ́Oreal, ASML y Telefónica.

En junio esquivaron el desplome de la renta variable europea ¿Y para julio?

Informe Climabolsa para julio 2013.

Bolsa vs Bonos (earning yield gap): elige tu propia aventura

La correlación entre la renta variable y la deuda pública está dificultando el desplazamiento de valoración relativa. En la sesión de hoy, se ha vuelto a poner de manifiesto el régimen de correlación positiva (venta de “refugio” y venta de “riesgo”) bajo el que está operando el mercado en las últimas semanas.

Así, desde las primeras semanas de mayo la renta variable europea ha caído más de un 8%, pasando de cotizar con un PER de 12,7 a 11,8 veces. Por tanto, el earning yield del Eurostoxx, una aproximación de la rentabilidad implícita a largo plazo en los mercados de acciones, ha subido del 7,8% al 8,4%. Un ajuste en precios (a la baja) y rentabilidades (al alza) que está replicando la deuda pública, con un desplazamiento de la TIR a 10 años en la curva alemana del 1,2% al 1,8% en ese mismo período.

El exceso de rentabilidad del Eurostoxx frente a la alternativa “libre de riesgo” (deuda alemana) es de 660 puntos básicos, por debajo de los 730pb que alcanzó en abril de 2013 (inicio del rebote) y por debajo de la media desde 2009 (que es de 677pb).
Para valorar si esta prima de riesgo es lo suficientemente alta como para decantarse por una estabilización en los mercados de acciones analizamos (i) el earning yield gap (EYG) actual, ajustado a horizontes temporales de corto plazo, y (ii) el impacto de diferentes combinaciones de TIR y PER sobre el EYG.

El EYG actual es de +660pb a favor del Eurostoxx, o más de 2 desviaciones típicas por debajo de la media de los tres últimos meses. Esta forma de analizar el EYG es uno de los factores explicativos que utilizamos en nuestros modelos de asignación táctica de activos, y sigue sin recoger un entorno de valoración relativa constructivo para la renta variable. Este entorno se dará cuando el EYG esté más de una desviación típica por encima de la media (zona verde de la tabla). 


Para alcanzar ese cuadrante, el camino más rápido para la renta variable sería una caída en TIR 10 años hasta el rango 1,25- 1,5% que deje un PER de 11veces para el Eurostoxx en niveles muy atractivos. Por el contrario, a medida que la TIR a 10 años de la deuda alemana se aproxime a niveles del 2%, el PER del Eurostoxx debería caer por debajo de 9 veces para competir con la rentabilidad del activo libre de riesgo. En la tabla tienes las diferentes combinaciones: elige tu propia aventura...

Sobre correlaciones y refugios en la gestión de carteras

La correlación entre la renta variable y los tipos de interés a largo plazo alcanza niveles negativos no observados desde mayo de 2007. Es el resultado de unas semanas de ventas en deuda pública (subida de tipos de interés) y bolsa (caída en cotizaciones) que ha llevado a la correlación a niveles del -25%, dejando en una posición muy vulnerable las estrategias de cobertura de renta variable vía deuda pública núcleo que habían funcionado en entornos de correlación superior al +60%.

Ante un horizonte donde el quantitative easing perderá protagonismo, cabría esperar un reajuste de precios en el grueso de variables financieras hacia referencias fundamentales. Cabe destacar como aspecto positivo la recuperación del PMI composite del Área euro en junio, que debería elevar el nivel de soporte para la renta variable en esta fase de ajuste de precios. El segmento emergente continuará siendo el área más vulnerable y volátil hasta que se estabilice el cierre de posiciones en carry trade.

Menos bolsa para el mes de junio

Después de dos meses consecutivos acumulando posiciones largas (abril y mayo) el Barómetro de ClimaBolsa empieza junio con una exposición a EuroStoxx 50 que apenas supera el 25%. Todavía no ha llegado a recomendar posiciones bajistas, como en febrero o marzo, pero el desplazamiento de las variables que componen el Barómetro hacia zona neutral/vender aconsejan empezar a tomar beneficios en bolsa. El informe completo, aquí.

Gestión de activos en un entorno ZIRP (zero interest rate policy)

Los niveles de valoración que han alcanzado un amplio grupo de activos de riesgo (crédito -tanto grado de inversión como especulativo-, bolsa en EEUU o bolsa alemana, entre otros activos) son compatibles con una rentabilidad esperada a vencimiento que apenas alcanza el 5% en el segmento high yield o el 4% en el caso de la renta variable de EEUU. En ambos casos se trata de rentabilidades que se sitúan por debajo de la media de las últimas décadas, y cerca de mínimos históricos en el caso del high yield.

También en mínimos históricos se encuentra la rentabilidad que ofrecen alternativas con menos riesgo, como es el caso de la deuda pública de mayor calidad, anclada por unos tipos de intervención por debajo del 1% y varios programas de compras de activos en los que se están apoyando los principales bancos centrales. Son precisamente estos mínimos de rentabilidad de los activos con menor riesgo (en el rango del 0%-2%) los que están facilitando soporte a la valoración de otras áreas de mercado.

Así, una TIR del 4,7% en emisiones high yield está muy por debajo del 8,5% que ha rentado de media desde el año 1960, pero supone un diferencial de 450 puntos básicos si lo comparamos con los activos del mercado monetario o de 385 puntos básicos si hacemos la comparación con deuda pública con la misma duración. Diferenciales o primas de riesgo que se sitúan muy cerca de la media histórica. En nuestra opinión, mientras se mantenga esa pendiente positiva entre la rentabilidad de los activos de riesgo bajo y la de los de riesgo alto (ver mapa de rentabilidad de 2013) podríamos seguir asistiendo a una reorientación de flujos hacia las áreas de mercado con mayor rentabilidad.

Una curva de rentabilidades esperadas sin pendiente o invertida, como sucedió en el año 2000 o 2007, pondría fin a esta reorientación de flujos hacia áreas con mayor riesgo. En el año 2007, comprar Letras del Tesoro o renta variable (EuroStoxx o S&P 500) era equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento (un 4%). Una ausencia de estructura de primas de riesgo entre las diferentes alternativas de inversión que suele marcar el final de un ciclo alcista en activos de riesgo.

Todavía no observamos un aplanamiento o inversión de la curva de rentabilidades esperadas, pero destacamos los siguientes puntos a tener en cuenta en una gestión de activos en el contexto actual:

1. Escasean los activos baratos (términos absolutos). Las rentabilidades que ofrecen actualmente las diferentes alternativas de inversión se sitúan en mínimos históricos (Letras, deuda ALE o USA) o por debajo de su media (RV USA, RV alemana). Tan solo la renta variable del sur de Europa ofrece una rentabilidad a largo plazo ligeramente superior a la media histórica.


2. El riesgo se remunera, al menos en términos relativos. A diferencia de los años 2007 y 2000, hoy la curva de rentabilidades esperadas tiene pendiente positiva cuando la cruzamos con el riesgo asumido. El anclaje de tipos nominales en mínimos históricos (política de tipo de interés cero y quantitative easing) es la clave que está desplazando valoración (pendiente positiva) hacia áreas de mercado de mayor riesgo, ahora cotizando con una TIR baja en términos absolutos pero ofreciendo diferencial o spread cuando se compara con Letras por debajo del 1% o deuda pública a 10 años por debajo del 2%.
   
   
3. Recorrido para que las rentabilidades se ajusten (recuperación de precios) en los segmentos que ofrecen mayor pendiente. En este grupo se encuentra la deuda pública periférica del Área euro y determinadas áreas en renta variable europea.
   
   
4. La pendiente de la curva identifica las primas de riesgo (exceso de rentabilidad frente al cash); el nivel es la rentabilidad que cabría esperar de una cartera razonablemente diversificada. Y el nivel actual de la curva de rentabilidades apunta a una TIR a vencimiento en el rango del 4%-6% para una cartera global. Con la curva de rentabilidades de 2009 la TIR a vencimiento de esa misma cartera estaba en el rango 8%-10%.
   
   
5. El activo refugio queda reducido a la liquidez. La “represión financiera” se apoya en un anclaje de tipos nominales en zona de mínimos para desplazar valoración a otras áreas de mercado. El resultado, como hemos visto, es un apuntamiento de pendiente en la curva rentabilidad/riesgo que pivota sobre una rentabilidad de la deuda pública a largo plazo por debajo del 2%. En este contexto el activo refugio se queda sin apenas margen para ofrecer protección, ya que su función actual es la de ser un activo muy sobrevalorado que al contrastar con el resto de alternativas facilite diferenciales positivos (spread en HY, renta variable, etc)
    
   

En la gestión de inversiones, mejor pasear con la rentabilidad que correr desesperadamente detrás de ella

Cifras para la reflexión.

En un mundo de tipos de interés cero, donde 19,4 Billones de dólares de bonos de deuda de gobiernos (48% del total del mercado) está cotizando por debajo del 1%, la carrera por el "yield" está llevando a los inversores a lugares muy exóticos. La pasada semana, Ruanda emitió un bono a 10 años al 6,875%, colocando 400 millones de dólares (equivalente al 5,5% del PIB!!). La emisión demanda fue 10 veces superior a la oferta. Y Panamá ha colocado 750 millones de un bono a 40 años con un cupón del 4,3%.

Para las decisiones de inversión es mejor ir paseando, con tranquilidad, valorando todos los riesgos y contrastar precio con valor. Las carreras desesperadas no suelen acabar bien. Pueden durar algunos metros más o menos, pero la historia dice que no acaban bien.

¿Compras de S&P 500 o cierre de posiciones cortas? Tercera alerta....

La primera es "macrodesconexión" y la segunda burbuja log-periódica...

Que es necesario un mayor número de compradores (demanda) que de vendedores (oferta) para que las cotizaciones bursátiles suban es obvio y no aporta información relevante a un análisis sobre la vulnerabilidad o soliden de la tendencia subyacente. Pero cuando analizamos la naturaleza de la oferta o demanda sí que encontramos información útil y relevante. Hay varias formas de aproximarnos a la identificación de esa naturaleza: operativa de "insiders", patrones de acumulación/distribución o, entre otros, cobertura de posiciones cortas.

En un informe reciente de Morgan Stanley se centran en este último punto, analizando la operativa de los fondos long short durante las últimas semanas. 


"L/S funds have been consistently covering over the past month, which has driven gross lower and net higher.

One way we measure long and short activity is by looking at the activity z-scores on a rolling basis where the past 20 days’ cumulative activity is compared to all 20-day rolling periods over the past 12 months. On this basis, the short activity z-score reached -2 as of this week, indicating significant covering by L/S funds. Other times we’ve seen a minus 2 z-score: late April 2010, early July 2011, and late Oct 2011.

Looking at the long activity, it had been relatively paired off (i.e. longs bought approximately equal to longs sold), prior to a small increase very recently. This illustrates that most of the buying has come from shorts covered rather than longs bough"

Gráficamente:

¿Y qué pasó las tres últimas veces que la cobertura de cortos alcanzó este nivel de actividad?

El desapalancamiento del IBEX 35: implicaciones para bonistas y accionistas

La relación entre la deuda total y el EBITDA en el agregado del IBEX 35 ha pasado de superar las 4,5x en 2006 a cerrar el pasado ejercicio en 3,8x.

Una reducción del excesivo endeudamiento que se acumuló durante la última fase de la burbuja inmobiliaria y de crédito (2006-2008) que podría continuar en los próximos trimestres. Ateniendo a la media de la ratio deuda / EBITDA del IBEX 35 en los años previos al pico de la burbuja y a la ratio media de las principales compañías europeas, un objetivo de deuda en el rango de 2,5-3 veces EBITDA sería razonable.

En este escenario, la inversión en capital (capex) seguirá bajo presión, cayendo a un ritmo anual del 5-7%, según las previsiones del consenso de Factset, hasta estabilizarse en niveles de 32.000 millones de euros, muy lejos de los más de 50.000 millones que alcanzó en 2006. Con una rentabilidad del activo (ROA) por debajo del 0,9%, la utilización de la capacidad productiva lejos de máximos (77% en la Eurozona) y el coste de capital todavía alto en muchos segmentos del mercado; el capex seguirá siendo una actividad limitada, y supeditada a una necesaria reparación de balances.

El desapalancamiento del IBEX 35, implicaciones para bonistas y accionistas. A diferencia de otras áreas geográficas donde el reloj del asset allocation sugiere un mejor comportamiento de la bolsa frente a la renta fija privada (como en EEUU, aquí el post), en los mercados del sur de Europa en general, y España en particular, todavía estamos en la fase, en nuestra opinión, de recuperación sincronizada de cotizaciones bursátiles y mercado de crédito (renta fija privada).

En primer lugar, porque todavía no estamos observando una aceleración de los niveles de endeudamiento. Todo lo contrario, seguimos en la fase de “reparación de balances”, con un desplazamiento de flujo de caja hacia la reducción de deuda desde el capex. Y en segundo lugar, porque los argumentos en los que nos apoyamos para situar el objetivo del IBEX 35 por encima de los 9.000 puntos están relacionados, en mayor medida, con una menor tasa de descuento de flujos (caída de prima de riesgo) más que por una aceleración del crecimiento de los beneficios (poco probable).

Burbujas log-periódicas

Primero un gráfico....

Cuando usted tiene que adaptarse a un polinomio de sexto orden para capturar historial de precios porque el crecimiento exponencial es demasiado conservador, usted está probablemente cerca de un pico

Y ahora la explicación. La formación de burbujas en palabras de J. Hussman:


"Es importante empezar esta sección con claridad: No creo que los mercados obedezcan a las matemáticas. Los mercados son sistemas complejos, adaptativos, que reflejan el comportamiento combinado y retroalimentación entre un enorme número de participantes. Al mismo tiempo, creo firmemente que los resultados de esas interacciones a menudo asumen patrones observables, y parte del trabajo de los inversores es reconocer y comprender los patrones. Por ejemplo, hemos observado a lo largo de la historia que la combinación de sobrevaloración, sobrecompra, condiciones overbullish que han producido regularmente resultados difíciles para el mercado - aunque ciertamente no siempre de manera inmediata. También hemos observado que los más graves síndromes de estas condiciones están asociadas con grandes pérdidas en el mercado en un horizonte típico de alrededor de 18 meses a 2 años.

Otro patrón que hemos entrenado para identificar, con cierta preocupación, es una tendencia cada vez más frecuentes de los inversores a comprar en cada corrección del mercado. Esta tendencia refleja un consenso creciente entre los inversores de que no hay una dirección que no sea hacia arriba, y que cualquier corrección, por pequeño que sea, es una oportunidad de compra. Como los inversores claman por comprar en las caídas, cada vez menos profundas y más frecuentes,  la pendiente del avance del mercado se convierte en diagonal o parabólica. Esta es una de las señales de advertencia de una burbuja. Para que la burbuja estalle no precisa de un gran "catalizador", la simple retirada de algunos inversores que consideren que comprar en cada corrección no es una genialidad.

En julio de 2008, pude observar esta dinámica en la rampa parabólica de los precios del petróleo. Cuando usted tiene que adaptarse a un polinomio de sexto orden para capturar historial de precios porque el crecimiento exponencial es demasiado conservador, usted está probablemente cerca de un pico.

De hecho, la forma más cercana para describir la dinámica de precios del petróleo en ese momento era pensar en términos de una "burbuja log-periódica" según lo descrito por Didier Sornette. La característica esencial aquí no es la precisión en el ajuste entre la onda de log-periódica y el precio real, sino más bien la tendencia de los precios a experimentar una serie de caídas cada vez más frecuentes, pero menos profundas, que termina en una rampa hacia arriba casi no corregida en el que prácticamente  se compra en la corrección tan pronto como se produce. Una vez más, no creo que los mercados siguen matemáticas, y el enfoque de Sornette no debe ser tomado en el sentido de tal precisión. 

Por mi parte, una característica clave de las burbujas log-periódicas es la tendencia hacia esas correcciones cada vez más frecuentes y de poca profundidad, ya que los inversores compran en las correcciones con la aceleración de la urgencia, que termina en una rampa diagonal o parabólica. Ese exceso no corregida al final de mercados maduros, sobrecomprados y overbullish es una característica de las burbujas"

En abril empezaron a probar el lado largo ¿y para mayo?

Analizando a los grandes gestores y buenos fondos de inversión  identifico cuatro puntos en común entre todos ellos:

1. Analizan indicadores objetivos
2. Son disciplinados en la gestión
3. Tienen flexibilidad (open minded)
4. Gestión del riesgo (más aversos que propensos)

En el mensual de Climabolsa, como sabéis, sintetizan en un solo indicador la lectura de algunos indicadores objetivos muy interesantes, trasladando de una forma disciplinada los resultados del análisis a la propuesta de dos carteras de activos. Para el mes de abril empezaron a tomarle el pulso al lado largo del mercado (aquí). ¿Qué recomienda para el mes de mayo?

No te pongas corto de SPX a finales de mes

Aquí abajo tenéis el calendario de compras de la Reserva Federal para el mes de mayo (quantitative easing). Con este ritmo de compras mensual (85.000 millones) la Fed acabará el año con un total activos en balance por encima de los 3,4 billones de dólares que aparece en el gráfico, arrastrando al alza a un buen número de activos, entre ellos al S&P 500 y su capitalización bursátil. En el Banco de Japón, lo mismo pero más intenso (Nikkei +35% en 2013!!). 

No voy a entrar a valorar en este post la eficacia de estas medidas, sobre economía real y financiera, ni a analizar el impacto sobre las primas de riesgo y los precios relativos de variables financieras. 

Solo quiero acabar con una moraleja: no te pongas corto las semanas que la Fed inyecta más de 4.000 millones (ver tabla)

P.D. suelen ser a finales de mes (¿sabéis por qué...?)

Negative net worth: estos niveles solo se han visto una vez en la historia

Positive net worth: poco dinero "de prestado" y mucho cash en las cuentas de brokerage que tienen los inversores (años 2003 y 2009).

Negative net worth: mucho dinero "de prestado" y poco cash (2000, 2007, 2011 y ahora).

En el gráfico se observa que actualmente (cierre marzo 2013) los inversores están en negative net worth, y en un nivel tan solo superado por la burbuja tecnológica.

Este tipo de análisis están lejos de ser herramientas útiles para el market timing (puntos dentro de una fase del ciclo), pero son muy válidas para identificar en qué fase del ciclo bursátil nos encontramos. 

Habrá que analizar otras áreas de mercado que nos den las primeras señales del fin de la fase actual (formación de techo). Y esa área de mercado podría ser el crédito high yield. Todavía sólido, pero atentos a la mínima señal de repunte en ciclo de defaults.

Fuente: dshort.com

Cree en ti mismo, escucha a unos pocos. Habla Ed, te escucho

Uno de  los mejores informes sobre valoración y análisis de los ciclos bursátiles, entre otras cosas, los tenéis en Crestmont Research. Este gráfico y las últimas líneas salen de su informe periódico: The P/E Report: Quarterly Review Of The Price/Earnings Ratio. 

Una lectura realmente recomendable, un análisis claro y que ayuda a filtrar ruido e identificar la posición en el ciclo en la que se encuentra el mercado. 

Una de mis citas favoritas la leí hace no mucho: "cree en ti mismo, escucha a unos pocos". Ed Easterling, el fundador de Crestmont Research, es uno de los pocos a los que escucho. El informe es una auténtica maravilla para el análisis.

"P/E based upon reported earnings is near 18; it remains distorted below the normalized P/E due to currently high profit margins. Yet even though “reported” P/E is lower than “normalized” P/E, reported P/E itself is relatively high. The trend in earnings should be watched closely and investors should remain cognizant of the risks confronting an increasingly vulnerable market"

Ed Easterling 

Cuando veas un toro en la portada...

Buena lectura, como siempre, la carta semanal de Hussman. Además de este didáctico gráfico, está repleto de interesantes análisis y observaciones.

"Rule o’ Thumb: When the cover of a major financial magazine features a cartoon of a bull leaping through the air on a pogo stick, it’s probably about time to cash in the chips"  

El mercado se empieza a preocupar por los datos macro. El primero, las materias primas. ¿La renta variable después?

El componente ligado a ciclo económico vuelve a ejercer presión sobre las áreas de mercado de mayor riesgo (renta variable y crédito HY). Es la primera vez desde el pasado mes de octubre (gráfico inferior) que detectamos una aportación mensual del factor ligado a ciclo económico a la prima de riesgo implícita en la renta variable europea.

En los primeros tres meses del ejercicio hemos pasado por tres estados muy diferentes: 

1. En enero, recuperación generalizada de cotizaciones apoyada por un desplome del precio del riesgo (tanto el componente sistémico como cíclico). 
2. En febrero, la ampliación de diferenciales en el mercado de crédito (especialmente en el sector financiero) empezaba a alertar de la formación de un foco de inestabilidad sistémico en Italia (elecciones) y Chipre (rescate). 
3. En el último mes, la novedad está en ese componente ligado a ciclo económico, que está empezando a pesar en la formación de precios y que, en nuestra opinión, seguirá ganando importancia a medida que avanzamos hacia la parte central del ejercicio.

Los datos de China en 1T13 (PIB: +7,7% interanual) se sitúan en la parte baja de las estimaciones, confirmando que el crecimiento perderá velocidad mientras se desplaza peso hacia la demanda interna en la composición del PIB. En EEUU, los primeros indicadores de abril (hoy NAHB y NY Fed) siguen recogiendo una preocupante desaceleración de la actividad. Y cuando analizamos el índice agregado de sorpresas económicas de los principales países (G10) observamos una lectura negativa que alerta de una pérdida de pulso muy similar a la de los primeros meses de 2011 y 2012. La publicación posterior de los datos de PIB confirmó la desaceleración que sugerían los indicadores adelantados de actividad.

El cobre y el precio del crudo acumulan una caída superior al 15% desde los máximos de 2013, confirmando las dudas sobre la posición en el ciclo de las principales economías. En la renta variable podríamos estar ante la apertura de una ventana de fuerte inestabilidad, en la medida en que la batería de indicadores económicos siga poniendo en duda la recuperación de ciclo que la renta variable sitúa ya para 2T13. Más estabilidad cabría esperar del mercado de bonos, que podría beneficiarse de la salida de flujos de renta variable si se confirma la recuperación del riesgo cíclico en los próximos meses. 

Mensajes contradictorios de la bolsa y los bonos

En la agenda de indicadores, la poca información con la que hemos contado esta semana sigue recogiendo un deterioro de la actividad en 1T13. A destacar de nuevo la batería de indicadores en EEUU, con una inesperada caída de las ventas minoristas en marzo y de la confianza del consumidor. Las ventas minoristas nos dejan la mayor contracción mensual (-0,6%) desde mediados de 2012. Eliminando el efecto de los precios y los componentes más volátiles, las ventas también caen aunque en menor magnitud (-0,2%)

Con todo, la demanda por activos financieros de EEUU ha llevado al S&P 500 a marcar un nuevo máximo histórico esta semana, coexistiendo con un precio de la deuda a largo plazo también cerca de máximos históricos (mínimos en TIR). Mensajes contradictorios desde el mercado de acciones y el de bonos si los analizamos desde una perspectiva clásica de descuento de expectativas y que debemos completar con el análisis de los balances de los bancos centrales. El del Banco de Japón podría llegar a ser un 60% del PIB japonés y el de la Reserva Federal más de un 25% del PIB. 

Una decidida apuesta de estos dos bancos centrales por medidas heterodoxas para salir de la deflación y recuperar pulso económico que, de momento, está teniendo reflejo en una incipiente inflación de activos. La demanda está llevando a máximos a las cotizaciones bursátiles y el precio de la deuda. ¿En qué mercado empezará a presionar primero la oferta? En estos entornos, mejor estar cerca de la puerta de salida.

Pistas para saber si el rebote (o corrección) del IBEX 35 va en serio: miremos al mercado de bonos

El IBEX 35 recupera más de 250 puntos en la sesión, liderando los avances en los mercados de acciones europeos. Además confirma como soporte la importante referencia de la guía de 200 sesiones (en 7.800 puntos) donde ha encontrado apoyo para el rebote.
El mercado de bonos no estaba confirmando el desplome del índice. Desde los máximos relativos del 13 de marzo, el IBEX 35 llegó a acumular una caída superior al 9%, elevando en 50 puntos básicos la prima de riesgo frente al DAX (de 450 a 500pb, gráfico inferior). 

Tensionamiento que contrasta con lo que observamos en el mercado de deuda, con la TIR a 10 años en mínimos desde 2010 (4,6%) y un diferencial frente a la deuda alemana que ha pasado de 360pb a 330pb. Finalmente la convergencia entre ambas primas de riesgo se ha producido por el lado positivo, con una recuperación de precio de la renta variable española y la consecuente caída de prima de riesgo, en línea con la dirección marcada por el mercado de deuda.

El camino hacia los 9.200 puntos de nuestro objetivo IBEX 35 pasa, en primer lugar, por la curva de deuda española y, en segundo lugar, por el ciclo de beneficios. Para alcanzar ese objetivo, en nuestra opinión, el diferencial entre la deuda a 10 años de España y Alemania debería estabilizarse en el rango 280-300pb a finales de ejercicio. La ruptura de soportes en TIR española podría facilitar ese objetivo.

Respecto al ciclo de beneficios, en los últimos meses observamos un desplazamiento generalizado, con la excepción de India y Portugal, desde la fase de contracción a la de recuperación. Tan solo las cotizadas del Nikkei apuntan a una fase expansiva del ciclo de beneficios. Cuadrante que esperamos alcance el IBEX 35 en la segunda parte del ejercicio.

El escenario de riesgo pasa por (i) ampliación de diferenciales en deuda por encima de 500pb y (ii) recaída del ciclo de beneficios al cuadrante de contracción. Una combinación que, según nuestras estimaciones, situarían al IBEX 35 en 5.900 pts.

De ciclo a yoyó

De nuevo en contracción. La recaída generalizada de los indicadores adelantados de actividad en el Área euro sitúa al reloj del CCI en el cuadrante de contracción, poniendo fin a cuatro meses consecutivos de señales de recuperación y, de nuevo, bordeando el necesario cuadrante de expansión.
Y es que en los últimos 15 meses los indicadores adelantados ha recogido un acortamiento de las cuatro fases de ciclo, alternando únicamente entre dos estados: contracción y recuperación.
Los diferentes episodios de la crisis del Euro son los principales causantes de este acortamiento de ciclo empresarial. Y el penúltimo episodio de esta crisis pasa por Chipre e Italia. Las decisiones de consumo e inversión podrían retrasarse hasta que se cierren estos dos frentes de riesgo.

Composite Confidence Index en el Área euro: el reloj del ciclo económico

Primera toma de contacto con el lado largo del mercado (ClimaBolsa)

Después de dos meses de alerta bajista el Barómetro de ClimaBolsa (BCB) empieza a dar señales neutrales, compatible con el cierre de posiciones cortas en sus carteras recomendadas y una primera (insisto en lo de primera) toma de contacto con el lado largo del mercado. El BCB está lejos de recoger un entorno compatible con una posición 100% a renta variable, pero la configuración actual encaja con una exposición larga en el rango del 15-20%.

El informe completo, aquí.

Extrañas coordenadas: 46,5 vs +10%

Desde el pasado mes de agosto la relación entre los PMIs y la bolsa europea se encuentra en un punto extraño, en un cuadrante inexplorado. Recordamos que el primero recoge las expectativas de los empresarios del sector servicios y manufacturas del Área euro (PMI composite), y una lectura superior a 50 es compatible con un actividad en zona de expansión. La lectura del mes de marzo que conocimos esta pasada semana es de 46,5 puntos. 
Cuando analizamos la relación de la bolsa europea con este PMI composite observamos que lo "normal" es observar caídas interanuales del EuroStoxx cuando el PMI está por debajo de 50 (cuadrante inferior izquierdo). Las coordenadas actuales vienen determinados por 46,5 puntos del PMI y +10% de subida interanual del EuroStoxx (es decir, hoy el EuroStoxx está un 10% por encima de los niveles de marzo de 2012). Insostenible, en mi opinión, este cuadrante "extraño" que solo cuenta con siete observaciones en 25 años. 
Si en los próximos meses los indicadores adelantados de actividad no apuntan hacia una recuperación (desplazamiento hacia la derecha en el gráfico) será la renta variable la que se ajuste al entorno macro recesivo (desplazamiento hacia abajo). Y si este último es el camino de ajuste, las cotizaciones podrían corregir entre un 10 y un 15%. 
Una tercera alternativa pasaría por seguir en el cuadrante extraño, un "esta vez es diferente", con el ciclo económico sin fuerza y las bolsas superando resistencias. El problema es que pocas veces es diferente. 

El reloj del asset allocation cambia de hora

Si durante el período 2009-2012, la combinación de un ciclo de beneficios al alza con una política de reducción de deuda favoreció una recuperación acompasada de las cotizaciones bursátiles y del mercado de deuda privada, en la próxima fase esperamos un mejor comportamiento relativo de la renta variable frente al crédito.

La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo, el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en aquellas economías menos dependientes del canal bancario (EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez en el mercado primario para colocar emisiones.

Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975. Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259 puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino desde máximos hasta mínimos. Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008 >> abril 2011) con un estrechamiento de 333pb en 30 meses. 

En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con revalorizaciones en bolsa del orden del 15%. Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los próximos meses nos decantamos por un perfil como el del gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en diferenciales de crédito. El detalle de cada ciclo, mes a mes, lo presentamos en la parte final del informe diario.

Máximos históricos en el aniversario de los mínimos de ciclo de marzo de 2009

Hace cuatro años que las principales bolsas mundiales establecieron mínimos de ciclo desde los que se han apoyado para ofrecer, en algunos casos, rentabilidades medias anuales superiores al 20%. Este ha sido el caso de la renta variable de EEUU y Alemania, cuyos principales índices han renovado máximos históricos (ayer el Dow Jones) o están a un paso de ello (el DAX a menos de un 2% de superar los 8.105 puntos del verano de 2007). Más lejos está de máximos el EuroStoxx (lastrado por los valores del sur de Europa) o el Nikkei, que todavía está a un 56% de los máximos de 2007 (en este caso no son históricos). Estas dos áreas geográficas, UME y Japón, son las que están impidiendo que nuestro AFI RV Mundial renueve los máximos de 2007. Algo que sí ha hecho el AFI RV Emergente, que ya superó en 2011 los máximos de ciclo y actualmente sigue cotizando por encima de las referencias del verano de 2007.

En el post analizamos el camino del DAX y S&P 500 hacia nuevos máximos, así como la recaída del IBEX 35. Los resultados servirán para (i) situar en qué fase del ciclo se encuentran los diferentes índices y, consecuentemente, (ii) valorar el potencial de cada alternativa. Y los resultados nos llevan a infraponderar S&P 500, neutrales en DAX y sobreponderar IBEX 35. 

Fuentes de rentabilidad: ingresos, dividendos y multiplicadores. Estos son los componentes para aproximar la rentabilidad en los mercados de acciones y que detallamos en la siguiente tabla para los tres índices objeto de análisis.

El DAX, con una rentabilidad anual compuesta (TCAC) del 20,8% entre 2009 y 2013, es el que presenta una composición más equilibrada. Además de contar con una cifra de ventas que ha crecido un 6,2% TCAC en este periodo, también destaca en la comparación por el buen desempeño del beneficio neto y dividendos. Si a todo ello sumamos una expansión de múltiplos que no supera el 9% TCAC llegamos a una composición de rentabilidad más equilibrada que, por ejemplo, la del S&P 500. En este último, la expansión de múltiplos explica el 65% de la rentabilidad que acumula el índice desde los mínimos de marzo de 2009 (un 22,8% TCAC).

En el caso del IBEX 35, el 5,4% de rentabilidad media anual que acumula desde los mínimos de 2009 no encuentra reflejo ni en la evolución de los dividendos (caen) ni en un incremento de múltiplos. Estas cifras agregadas están sesgadas por el peso del sector financiero en el índice, y sugieren que el índice debería haber caído un 11% TCAC en la ventana 2009-2013 y no el +5% que se observa. La clave que concilia estas dos cifras es la dispersión. Así, frente a las caídas medias anuales del 17% en valores ligados al sector financiero y construcción está un grupo de valores con un perfil de ventas, dividendos y múltiplos muy diferente, pero que pesan poco en el agregado, y que les ha llevado a acumular una revalorización media superior al +25% (TCAC 2009-2013).   

La expansión de múltiplos explica el 43% del retorno del DAX desde los mínimos de 2009 y el 65% de la rentabilidad del S&P 500. El contraste, en el IBEX 35 que está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE) en mínimos.

En el DAX alemán el movimiento en CAPE (de 12,3x a 18x) es el resultado de (i) una sólida posición del ciclo económico y de beneficios a lo largo de los últimos años y (ii) un desplazamiento de la prima en valoración con la que cotizaban los mercados de acciones del sur de Europa en 2007 hacia la bolsa alemana. Los argumentos contrarios son los que han llevado al CAPE del IBEX35 desde las 12x de marzo de 2009 a las 9,9x actuales.

En el S&P500 nos encontramos con un CAPE en 23x (en marzo de 2009 era de 13,3x). La relajación de los tipos de interés a largo plazo, y el anclaje de estos con diferentes programas de compras de la Reserva Federal, ha elevado la valoración del S&P 500 hasta niveles tan solo superados por la burbuja tecnológica (2000) y la inmobiliaria (2007). En el gráfico de apoyo mostramos la relación entre los tipos de interés y el CAPE. El punto actual está localizado en el cuadrante superior izquierdo, resultado de una relajación de 350 puntos básicos en los tipos de interés a largo plazo (nivel actual respecto al de 2009, ventana móvil de cuatro años) y una expansión de CAPE del 14,8%. 

Conclusiones y recomendaciones.


S&P500 (infraponderar):

• Está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios extremadamente alto, tan solo superado por dos episodios de formación de burbuja.
• El anclaje de tipos nominales (quantitative easing) podría facilitar soporte a estas valoraciones extremas, pero consideramos que el riesgo es asimétrico.
• Una deriva al alza en la curva de deuda USD sería la primera señal seria para cerrar toda la posición en S&P 500.
• En el análisis de los beneficios empresariales encontramos unos márgenes en zona de máximos y una desaceleración en ventas.
• El apoyo del sector público (vía déficit) ha sido clave durante un proceso de desapalancamiento que se encuentra avanzado, pero en los próximos trimestres la economía, y los beneficios, podrían sufrir ante las primeras señales de consolidación fiscal en un contexto donde la salida de la recesión en UME sigue siendo extremadamente lenta y vulnerable.

DAX30 (neutral):

• A diferencia del S&P 500 tiene recorrido, en nuestra opinión, para una última expansión de CAPE que facilite nuevas subidas en cotizaciones.
• En la evolución de márgenes operativos, unos 100pb por debajo de los máximos de ciclo (13,5% vs 14,5%), también detectamos recorrido para apuntalar ROE durante la recuperación económica de los próximos trimestres.

IBEX 35 (sobreponderar)

• La clave para un mercado alcista estructural pasa por la combinación de (i) punto de partida extremadamente bajo en valoración (CAPE menor o igual a 12x) y (ii) potencial a medio plazo en ciclo de beneficios.
• La primera condición se cumple en el IBEX35. Y para valorar la segunda analizamos (a) ajuste de desequilibrios (desapalancamiento y balanza de pagos), (b) devaluación interna (CLU) y (c) productividad. 
• En los tres casos observamos avances en la dirección correcta para esperar una recuperación del ciclo de beneficios a lo largo de 2014. 

MIB 30 italiano por Nikkei

En febrero alertaban de cambios importantes en carteras recomendadas ¿y en marzo?

En el informe de febrero alertaban de cambios importantes en los mercados financieros y empezaban a tomar posiciones bajistas en la cartera alfa y reducían el nivel de riesgo en la cartera beta ¿Qué esperan para el mes de marzo?
Aquí, el informe mensual completo de ClimaBolsa.

Estas son las claves:

¿Qué compraría Piotrosky en el EuroStoxx?

Barato, pero con probabilidades de supervivencia. Este matiz es fundamental para el éxito a largo plazo de la estrategia value en gestión de carteras. Una compañía value es una compañía que está atravesando por una etapa difícil y por la que los inversores están dispuestos a pagar multiplicadores muy bajos (sobre beneficios, EBITDA o valor en libros por ejemplo).

Los filtros de Piotrosky. Profesor de contabilidad de la Universidad de Chicago, Joseph Piotrosky propone un test de nueve puntos para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. Si la compañía pasa el filtro suma un punto, y cero si no lo pasa. La máxima puntuación del test es, por tanto, nueve puntos.

1. Beneficio neto: un punto si ha presentado beneficios el último año.
2. Flujo de caja operativo: un punto si tiene signo positivo.
   
3. Rentabilidad del activo (ROA): un punto si el ROA del último
   año supera al del precedente.
   
4. Calidad de los beneficios: un punto si el flujo de caja
   operativo supera al beneficio neto.
   
5. Deuda a largo plazo frente valor del activo: un punto si la
   ratio del último año es menor que la del precendente
   
6. Ratio de liquidez: un punto si el ratio de liquidez ha mejorado.
   
7. Acciones en circulación: un punto si el número de acciones
   no es superior a la del año anterior.
   
8. Margen bruto: un punto si el margen de bruto ha mejorado.
   
9. Rotación de activo: un punto si la variación de ventas supera a la variación del activo.

Los resultados. En la siguiente tabla agrupamos los valores del EuroStoxx en función de la puntuación de Piotrosky. La rentabilidad media de los valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 es del 6% (frente al -2% del grupo de valores con un score por debajo de 4). Destacar también el porcentaje de éxito: de los 25 valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 puntos, 20 cerraron el 2012 en positivo (hit ratio del 80%). Un hit ratio que va disminuyendo a medida que el grupo de valores tiene una menor puntuación. 

Y estas son las 20 acciones del EuroStoxx con una mejor puntuación en el test de Piotrosky.