Climabolsa: así empiezan nuestras carteras el nuevo año

El Informe completo, aquí

Techos y precipicios para despedir el año

"Debt ceiling" y "fiscal cliff", dos expresiones que seguirán articulando la evolución de los mercados financieros y que apuntan a una agenda política norteamericana con papel protagonista en las próximas 8-12 semanas. 

Respecto al "debt ceiling" (techo de la deuda), es una expresión que ya conocíamos del verano de 2011 y que ha vuelto a primer plano en las últimas 24 horas. La razón, pues que el Tesoro americano ya está a un paso de volver a superar el techo (16,3 billones USD) y Geithner -secretario del Tesoro americano- ha enviado una carta al Congreso anunciando una serie de medidas extraordinarias para aplazar, en la medida de lo posible, la fecha de superación del límite. Aquí os dejo la carta, una lectura interesante y muy didáctica, donde se detallan las medidas y hasta donde podrían estirar (dos o tres meses) lo inevitable, superar el techo. 

Pero antes de llegar a ese punto de la agenda política, dos meses pueden ser un mundo y sobre todo si tenemos un precipicio en medio, tenemos el "fiscal cliff". Para los que estéis cansados de escuchar este término sin saber muy bien a que se refiere y sus implicaciones, ahí van un extracto del Boletín Económico del Banco de España donde analizan muy bien este precipicio:

- - - - - - - - - -

El próximo 31de diciembre, si no media un acuerdo partidista, deberían expirar, una serie de paquetes de estímulo y de rebajas de impuestos temporales, que se aprobaron en los últimos diez años. Adicionalmente, se producirá una reducción automática del gasto público —en un proceso gradual que se prolongará durante diez años y que ascenderá a unos 1,2billones de dólares—. De este modo, en enero de 2013 se podría producir una contracción fiscal muy severa, el denominado fiscal cliff o «precipicio fiscal». De producirse este ajuste fiscal, la economía de Estados Unidos, que está en una senda de recuperación aún no consolidada, se podría ver abocada a una nueva recesión. Pese a ello, la resolución de este problema está descartada antes de las elecciones del 6 de noviembre y los riesgos de que se consume finalmente no son despreciables.

En el cuadro adjunto aparecen resumidos los principales componentes del precipicio fiscal y la cuantía en que reducen el déficit:

En total, el precipicio fiscal supondría una restricción presupuestaria de cerca de 610mm de dólares (alrededor de un 4 % del PIB) en el año fiscal 2013 (de octubre de 2012 a septiembre de 2013). Teniendo en cuenta el efecto negativo sobre el producto, este ajuste reduciría el déficit público en algo más de trespuntos del PIB durante el año fiscal 2013, de acuerdo con los cálculos de la CBO. Solo ha habido un cambio en la política fiscal estadounidense de un tamaño parecido desde el final de la Segunda Guerra Mundial: en el año fiscal 1969, cuando la restricción fiscal ascendió al 3% del PIB.

En los últimos meses se han publicado numerosos estudios sobre las implicaciones que tendría el precipicio fiscal para el crecimiento. Las estimaciones dependen de los multiplicadores fiscales aplicados a las diversas medidas que entrarían en vigor en enero de 2013 y de los efectos adversos de la incertidumbre en torno a la senda futura de la política fiscal, tanto sobre la confianza de los consumidores y empresas como sobre los mercados financieros, que ya habrían comenzado a apreciarse. La mayor parte de los estudios apuntan a que el ajuste fiscal provocaría una fuerte desaceleración de la economía estadounidense (entre 1,3pp y 4pp, dependiendo del estudio), que podría incluso propiciar una nueva recesión. Adicionalmente, la contracción podría ser incluso mayor si el Congreso no aumentara el techo de la deuda pública cuando se alcance su actual límite en los próximos meses, una situación de riesgo que ya se vivió en el verano de 2011.

- - - - - - - - -

Un buen estudio que lo tenéis completo en la web del Banco de España (Boletín Económico, octubre 2012). Ahora volvamos a la agenda política americana que tanto dará que hablar en las próximas semanas. El nivel de polarización actual es tan alto que dificulta mucho la negociación rápida, efectiva y eficiente. Cualquier negociación se lleva al extremo, buscando réditos y desgastar al oponente. Y en ese camino hacia el extremo de la negociación la última palabra, como casi siempre, la tienen los mercados financieros. Quizás habrá que esperar a que estos últimos den el último empujón para que republicanos y demócratas lleguen a un acuerdo. Ya sucedió en el 2011 (último gráfico)

Maximizar el menor de los lados del mercado

Guía del Sistema Financiero Español (nueva edición)

Afi ha presentado la nueva edición de la Guía del Sistema Financiero Español. Dieciocho años después de la primera edición, que se publicó en 1994, en el marco de la celebración en Madrid de la asamblea anual conjunta del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial, ve la luz su sexta edición.

Ahí va uno de los recuadros dentro del capítulo dedicado a la renta variable:

Recuadro 1: Determinación del precio en una subasta de apertura

A lo largo de la sesión bursátil los valores negociados pueden llegar a encontrarse hasta con tres tipos de subastas diferentes, cuyo objetivo principal es promover una formación de precios transparente. Dos de estas subastas se realizan al inicio (subasta de apertura) y cierre de sesión (subasta de cierre), y en ellas se determinarán los correspondientes precios de apertura y cierre de cada valor cotizado. El tercer tipo de subasta es la de volatilidad, que se puede activar a lo largo de la sesión si el valor sobrepasa determinado porcentaje de variación.

En este box explicaremos la formación del precio de apertura, cuya regla general es extensible al resto de subastas. Esta regla sitúa el precio de equilibrio de una subasta en el punto que maximiza el menor de los lados del mercado, es decir, busca el máximo volumen ejecutable a un determinado precio.

De la teoría (maximizar el menor de los lados del mercado) a la práctica. En la preapertura del mercado, el valor Lemming presenta el libro de órdenes del cuadro 1. En el lado de la demanda (órdenes de compra) hay 5.000 acciones “a mercado”, es decir, no competitivas ya que no determinan precio para la compra. En el segmento competitivo, los precios de las órdenes de compra, con sus respectivos volúmenes, se sitúan entre los 10,30 euros y 10,60 euros. Por el lado de la oferta (órdenes de venta), las órdenes no competitivas ascienden a 4.000 acciones, mientras que el rango de precios competitivo se sitúa entre los 10,35 euros y 10,70 euros.

El primer paso para determinar el precio de apertura o de equilibrio, aquel que maximiza el menor de los lados del mercado, es construir las curvas de oferta y de demanda. Para ello, acumularemos el número de acciones que estarían disponibles para la compra a un determinado precio (curva de demanda) y las disponibles para la venta (curva de oferta). Así, en el cuadro 2 ordenamos de menor a mayor el rango de precios de la subasta y nos encontramos, por el lado de la oferta, con 4.000 acciones que estarían dispuestas a venderse a 10,30 (serían las no competitivas); a 10,35 hay 5.000 acciones (4.000 + 1.000 limitadas a 10,35); a 10,40 hay 8.000 acciones (5.000 + 3.000 limitadas a 10,40); y así sucesivamente. Por el lado de la demanda, hay 31.000 acciones dispuestas a ser compradas a 10,30. Este número de acciones es el resultado de sumar aquellas órdenes competitivas con un precio igual o superior a 10,30 (26.000 acciones) y las órdenes no competitivas (5.000). Al precio de 10,35 habría disponibles 29.000 acciones (31.000 – 2.000 acciones que salen del grupo al estar limitada la compra a 10,30). En el cuadro 2 resumimos las posiciones agregadas de oferta y demanda para cada nivel de precio.

Una vez determinado el tamaño de los dos lados del mercado para cada nivel de precio, el precio de apertura será aquel que maximice el volumen ejecutable. El volumen ejecutable lo presentamos en la última columna del cuadro 2. Así, a un precio de 10,30 euros se podrían intercambiar 4.000 acciones (quedarían 27.000 acciones en el lado de la demanda pendiente de ejecución). En el lado opuesto, a un precio de 10,70 hay un exceso de oferta (32.000) que solo puede llegar a colocar 5.000 acciones (demanda).

En este ejemplo, el precio de apertura del valor Lemming sería de 10,50 euros, nivel en el que se intercambiarían 16.000 títulos. El precio que maximiza el menor de los lados del mercado.

Cuadro1. Órdenes de compra y venta en la preapertura del valor “lemming”

Cuadro 2. Oferta y demanda agregada en la preapertura de “lemming”

Complacencia incipiente

Complacencia incipiente. El índice de apetito por el riesgo entra en zona de “complacencia” por primera vez desde el año 2007. La fuerte recuperación de precios en las áreas de mercado más cíclicas (Bolsa, High Yield) y el anclaje de volatilidades en zona de mínimos han llevado a nuestro termómetro a dar las primeras señales de alerta sobre un sentimiento inversor próximo a la complacencia. Esta recuperación de apetito por el riesgo podría favorecer una reorientación de flujos hacia activos cíclicos, si bien se trataría, en nuestra opinión, de un potencial alcista muy vulnerable y con recorrido limitado. 

Y es que como bien dice un señor que sabe mucho de inversión es recomendable "ser codicioso cuando el mercado es temeroso, y temeroso cuando el mercado es codicioso".

Índice de apetito por el riesgo

Inversores Bund: "reloj, no marques las horas"

El reloj del IFO señala apuntamiento de la curva de deuda pública alemana.
En el dato de ayer se repite el patrón de los últimos meses, con un componente de expectativas del IFO dando mejores señales que el componente actual. Así, el ratio entre ambos está en máximos desde enero de 2011, y la variación respecto al nivel de hace 6 meses (línea roja en el gráfico) alcanza niveles positivos (+0,06 puntos).

La estrecha relación entre la dinámica del ratio del IFO y la pendiente 3m- 10y de la curva ALE, con un R2 del 55%, se proyecta una pendiente que debería ser 30pb superior a la actual. Con la zona corta con tipos de interés negativos y en mínimos, el bearish steepening (apuntamiento de pendiente por repunte de tipos a largo plazo) será el escenario a gestionar a en la curva de deuda pública alemana durante los próximos meses, con un potencial de +30pb en TIR para deuda alemana a 10 años.

Necios y multiplicadores

“Todo necio confunde valor y precio”. Esta cita de Antonio Machado se encuentra habitualmente en libros de valoración de activos financieros y es, también, una expresión recurrente en ponencias de expertos en gestión de activos financieros, lo que da una idea de la importancia de saber distinguir entre ambos. En el post los definiremos aplicados al mercado de acciones.

Empecemos por el precio. Este viene determinado por la oferta y la demanda, concretamente por su cruce que se materializa en los mercados bursátiles. Es lo que vemos diariamente en cualquier página financiera. Por ejemplo, el precio de cierre de Inditex el 30 de noviembre fue de 105 euros. Si multiplicamos esta cotización por el número de acciones de Inditex tenemos la capitalización bursátil (65 mil millones), y si sumamos la capitalización bursátil de las 35 compañías del IBEX llegamos a 400 mil millones de euros. Este es el precio del mercado, o capitalización bursátil, de los miembros del índice español.  

¿Es mucho o es poco? Aquí es donde entra en juego la valoración. Para medir una distancia hacen falta dos puntos. El precio que determina el mercado con la oferta y la demanda es un punto. La valoración es el otro punto, y la distancia que hay entre ellos es la respuesta a la pregunta inicial. Existen diferentes metodologías para aproximar el valor en los mercados de acciones. Nos vamos a quedar con los multiplicadores o ratios, concretamente con el multiplicador de beneficios o PER (por sus siglas en inglés) que es el más extendido en el análisis bursátil. Este multiplicador relaciona precios (numerador) con beneficios, y nos dice el número de veces que los inversores están dispuestos a pagar por los beneficios de la empresa “X” o del índice “Y”. 

Volvamos al mercado español y sus 400 mil millones de precio de mercado o capitalización bursátil que vamos relacionar con los beneficios generados en 2011 (34 mil millones) para llegar a un multiplicador de beneficios o PER de 12 veces. Es decir, los inversores están dispuestos a pagar 12 veces por los beneficios que han presentado las compañías en 2011. Y aquí tenemos un punto de discusión. Los beneficios, como la economía, también tienen fases de expansión y contracción. Y el problema de construir una medida de valoración sobre una sola observación del ciclo de beneficios puede distorsionar el resultado. Por ejemplo, si estamos en la fase final de una etapa expansiva de beneficios el denominador del PER (beneficios) estará “inusualmente” alto dando como resultado un PER “inusualmente” bajo para la fase del ciclo en la que se encuentra la economía. 

La solución pasa por contemplar en el denominador un ciclo completo de beneficios más que una observación en el ciclo de beneficios. En esta línea apuntan las propuestas de los legendarios Benjamin Graham y David Dodd en el clásico “Security Analysis”, que plantean la construcción de múltiplos de beneficios sobre la base de una media multianual (de 5, 7 o 10 años). En la década de los 90 Robert Shiller, autor de “Exuberancia irracional” desempolvó estas propuestas de ajustar el PER por un ciclo de beneficios y las actualiza diariamente en una de sus web (http://www.irrationalexuberance.com/)

Hagamos los cálculos para los mercados de acciones de España y Alemania. Hoy, los inversores están dispuestos a pagar 10 veces por un ciclo de beneficios del IBEX, muy lejos de las 35 veces que llegaron a pagar en 2006-2007 y cerca de mínimos de los últimos ocho años. Cuando hacemos los cálculos para el mercado bursátil alemán (DAX) observamos que los inversores están dispuestos a pagar 18 veces por un ciclo de beneficios del conjunto de cotizadas alemanas, también lejos de los máximos de 2007 pero en clara descorrelación con el mercado español desde enero de 2010. 

Así, tenemos un IBEX 35 con una capitalización de 400 mil millones de euros (precio) que supone valorar en 10 veces un ciclo de beneficios. El último, y más importante paso, corresponde al inversor o analista ¿se merece el IBEX 35 un multiplicador de 10 veces? ¿superior? ¿Más bajo? 

Para finalizar una curiosidad que os puede ayudar a dar este último paso del análisis. ¿Sabéis qué pasa si le damos la vuelta al PER ajustado por ciclo de beneficios (1/PER)? Pues que llegamos a la rentabilidad de los beneficios (o earning yield que dicen los anglohablantes). Una medida que aproxima la rentabilidad a largo que exigen los inversores para comprar acciones. Al IBEX 35 exigen una rentabilidad del 10% (1/10) y al DAX alemán un 5,5% (1/18), es decir, la rentabilidad extra que exigen para comprar el IBEX 35 es de +450 puntos básicos (o +4,5%) ¿Os suena esta cifra y el concepto de prima de riesgo?  

Gráfico 1. PER ajustado por ciclo* de beneficios del IBEX 35 y del DAX

*Media móvil 10 años anteriores

Las acciones ante la inflación ¿ofrecen cobertura?

Desde UBS (vía ZH):

"Una cartera de renta variable no parece ser una gran cobertura ante entornos inflacionistas. Sólo funciona para  shocks razonablemente pequeños y si la compra se ha realizado a tiempo. También aumenta el riesgo de la cartera en caso de deflación. El análisis, sin embargo, no entra en el detalle sectgorial. Una buena táctica sectorial, que pasaría por sobreponderar sectores de baja duración, mejoraría los resultados sobre el nivel de protección que ofrece la renta variable a riesgos inflacionistas."

Aquí, el informe completo

Las redes sociales y las técnicas de inversión

Desde Advisor Perspectives...

Gauging Investor Sentiment with Twitter: New Update

By Blair Jensen

December 10, 2012

The Downside Hedge Twitter Sentiment indicator for the S&P 500 Index (SPX) is confirming the current uptrend. Both daily and smoothed sentiment are showing very strong readings that reflect the optimism of market participant's tweets. We saw a good number of tweets early last week predicting the market would hold support and that any dip should be bought. This proved to be true as the dip to 1400 on SPX was bought aggressively.

(Aquí en informe completo)

Volatilidad sin retorno

En la carta semanal de Hussman (aquí):

"There is enormous risk, in my view, in the temptation to accept zero interest rates and low single-digit prospective market returns as an enduring characteristic of the financial markets while ignoring the unsustainable distortions that have produced this environment."

"(...)I believe that normalized valuations present an accurate view of prospective market returns here. There is enormous risk, in my view, in the temptation to accept zero interest rates and low single-digit prospective market returns as an enduring characteristic of the financial markets while ignoring the unsustainable distortions that have produced this environment. In the short-run, there may be near-term returns available in reaching for yield by accepting greater credit risk, or speculating on periodic relief rallies even at present valuations. Those prospects, however, don’t change our view that stocks remain in a secular bear market.

A bit of arithmetic is instructive here. Suppose that future economic growth remains similar to past growth, and normalized earnings grow by about 6% annually. Assume also that at some point, let’s say 12 years into the future, the Shiller P/E simply touches 10 – still above the 5-7 multiples reached in prior secular bears (excluding the bubble period since the late-1990's, the historical norm for the Shiller P/E is less than 15). Given a dividend yield of 2.3%, and a present Shiller P/E about 21, we can estimate the 12-year prospective return on the S&P 500 on those assumptions at:

(1.06)*(10/21)^(1/12)+.023*(21/10+1)/2 – 1 = 3.2% annually. (...)"

By John P. Hussman, Ph.D.
President, Hussman Investment Trust

Mejor RV EUR que RV USD...

...y mejor comprar en la próxima corrección que ante las resistencias actuales.

Peor comportamiento relativo de IBEX 35 y MIB italiano en la primera semana de diciembre, en la que destaca la reorientación de flujos hacia los índices chinos (CSI +5%) apoyados por el balance positivo de los últimos indicadores de actividad que siguen apuntando a una leve mejoría, o al menos estabilización, para los próximos meses. Todo lo contrario que en UME y EEUU, donde siguen aumentando los riesgos de desaceleración en el segundo caso, y de extensión de la recesión en el primero. A destacar las divergencias entre el ISM de manufacturas (por debajo de 50 en noviembre) y los 1.400 puntos del S&P 500. La tendencia bajista del primero y alcista del segundo desde 2010 (ver gráfico) recuerda al período 2006-07.

 

Recomendación. Mejor RV EUR que RV USD; y mejor comprar en la próxima corrección que ante las resistencias actuales. Las valoraciones relativas están a favor del mercado bursátil (frente a los bonos) y pueden ser el gran aliado de los mercados de acciones europeos en 2013. Pero a corto plazo, el grueso de indicadores de timing apunta a una corrección que aprovecharíamos para empezar a cerrar la infraponderación que tenemos de RV en cartera.

Estrategia 2013, #4: sentido y sensibilidad

Calculamos las sensibilidades de las diferentes categorías de fondos de inversión (índices Afi) a dos vectores: (1) ciclo económico y (2) ciclo de beneficios. El primer vector lo aproximamos con indicadores adelantados de ciclo (ISM, PMI, IFO, etc...) el segundo con adelantados de beneficios ("guidance", ratio de revisiones del consenso de analistas, etc...). 

Una vez que tenemos las "sensibilidades" (los coeficientes beta en la regresión) de cada categoría de fondo podemos calcular la rentabilidad esperada de cada uno a diferentes escenarios de ciclo económico y beneficios. Es lo que resumimos en la tabla. A destacar:

• Comprar deuda pública y con  duración alta cuando todo empeora.
• Ante los primeros síntomas de recuperación de ciclo económico, RV España es una buena opción.
• Cuando estamos en fase boom, expansión de ciclo económico y beneficios, cabría esperar un mejor comportamiento relativo de Nikkei y RV Emergente

Algunos matices. Se trata de índices de fondos de inversión, no de índices de mercado, por lo que hay "sesgo gestor" en los resultados de las categorías. Y, por otra parte, aunque se trata de análisis históricos (regresión de la ventana 1999-2012) y las betas ("sensibilidades") podrían cambiar de valor, ello no invalida el ejercicio aquí propuesto. Todo lo contrario. El análisis de la historia nos facilita una serie de patrones o guías que podrán repetirse o no; por lo menos seamos conscientes de esas lecciones de la historia.

 

Estrategia 2013, #3: el mercado no es normal

Cuando analizamos la distribución de rendimientos en los mercados de acciones nos encontramos con una distribución que no cumplen los requisitos de normalidad. Los riesgos de cola, eventos que se sitúan a +/- 2 desviaciones típicas de la observación media, son mucho más frecuentes de lo que se presupone en una distribución normal. Una característica a tener en cuenta y con implicaciones sobre:

1. Las estrategias direccionales (objetivo capitalizar la beta): cuando se encuentran ante riesgos de cola o "fat tails" pierden eficiencia y eficacia.
2. Las estrategias relativas y las que buscan capturar alfa deben tener una presencia alta en las carteras.
3. Riesgo de subestimación del VaR.

Cuadro de mando del mercado y carteras recomendadas para diciembre

Desde ClimaBolsa
Aquí, el informe completo

Las claves

1. Cuadro de mando:
1. Mapa de variables: apenas cambios en el último mes. Lo más destacado el desplazamiento de CB EYBY que entra en zona de compra, y ya son tres las variables en esta zona (ver cuadro de mando). Por otra parte, las variables de análisis relacionadas con el sentimiento de mercado (VIX y Sentix) se mantienen sin cambios en zona neutral y vender respectivamente.
2. Lectura del Barómetro CB: sigue subiendo y se aproxima a umbral de alta probabilidad alcista.
2. Gestión de carteras:
1. ALFA (+8%  en 2012): empezamos diciembre 50% largos en EuroStoxx, la exposición más alta desde el pasado mes de julio. El resto en liquidez. En el último mes el retorno de esta cartera fue de un +1,8%.
2. BETA (+13% en 2012): sin cambios en la configuración alcista, caracterizado por la sobreponderación en áreas de mercado como RV o High Yield.  En el último mes la cartera beta se revalorizó un +1,3%.

 

 

Estrategia 2013, #2: las primas de riesgo en España y el rescate

Medidas del "riesgo España". Además del diferencial entre el tipo de interés de la deuda española y alemana a 10 años, la famosa prima de riesgo, hay otra medida de valoración relativa no tan famosa pero que nos aporta información muy  interesante.

La prima de riesgo menos famosa. Es la diferencia entre la rentabilidad que exigen los inversores, no a los bonos, sino a los mercados de acciones de España y Alemania. Para calcular la rentabilidad a largo plazo que ofrecen el IBEX 35 y el DAX vamos a obtener (i) el PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE), poniendo en el denominador la media móvil de beneficios de 10 años, y (ii) le damos la vuelta al CAPE (inversa, 1/CAPE) para calcular el earning yield de cada mercado de acciones, o la rentabilidad a largo plazo que cabría esperar de cada índice atendiendo a las valoraciones actuales que aplican los inversores. Esta prima de riesgo (IBEX 35 – DAX) está actualmente en los 480 puntos básicos. La rentabilidad que los inversores exigen al IBEX es del 10% (a más rentabilidad exigida, precios más bajos) mientras que la que soporta el DAX no llega al 6%. La evolución de las dos primas de riesgo, en deuda y mercados de acciones, han llevado caminos muy parecidos en los últimos años.

Impacto del rescate en las primas y, por tanto, en los precios de los activos. Desde que el BCE anunciara en septiembre la articulación de un nuevo programa de compra de deuda soberana (OMT por sus siglas en inglés), sujeto a una serie de condiciones como la previa solicitud de un programa de asistencia al EFSF/ESM (mecanismos de estabilidad), el mercado ha empezado a valorar la posibilidad de que España se acoja a estos programas, frenando la subida de las primas de riesgo. Hay opiniones que apuntan a que, si se accede al programa del BCE previa solicitud de ayuda al EFSF/ESM, el diferencial de deuda entre las referencias de España y Alemania podría estrecharse hasta los 200 puntos básicos (hoy en 400). Esta caída de tipos de interés de la deuda española debería tener un impacto sobre “la otra” prima de riesgo al (i) facilitar financiación más barata al Tesoro, (ii) abrir nueva ventana de emisiones para el resto de agentes y (iii) facilitar la vuelta del inversor no residente que se va a encontrar con menos volatilidad en los activos financieros españoles. Así, la rentabilidad que se exige al IBEX 35 del 10% podría caer hasta niveles del 9%. Una caída en rentabilidad que se traduce en una subida de precios. Los inversores en bonos y gestores de renta fija están muy familiarizados con conceptos como duración modificada, sensibilidad, o las dos caras de la misma moneda TIR/Precio. La expresión que relaciones variaciones en TIR (rentabilidad exigida) con Precio es la que tenéis en el gráfico. La caída de TIR podría ser de 100 puntos básicos, que multiplicado por la duración modificada del IBEX 35 (la inversión en bolsa no tiene vencimiento explícito como los bonos, pero hay análisis que apuntan a una duración de 15 años la que soportan los mercados de acciones) llegamos a un impacto en precios, o cotización del IBEX 35, del +15%.

Estrategia 2013, #1: tipos nominales bajos ayudan, pero no aseguran

En las próximas entradas fijaremos una serie de mensajes que nos pueden servir de ayuda de cara a definir la estrategia de gestión para 2013. Ahí va el primero: 

TIPOS NOMINALES BAJOS AYUDAN A LA RECUPERACIÓN DE PRECIOS FINANCIEROS, PERO NO ASEGURAN SUBIDAS LINEALES.

Empezamos por recordar la definición de valor razonable, valor fundamental, fair value, etc... de un activo financiero: "valor consistente con la actualización de una corriente de flujos de caja estimados descontados a una tasa razonable". Algunas observaciones para 2013:

• Los flujos de caja (CF en la fórmula): ya sean cupones, dividendos o devolución de principal, la corriente de flujos a proyectar se enfrenta a un entorno macro global en franca desaceleración, con el conjunto del Área euro en recesión y con dudas en el grueso del bloque desarrollado (USA, Japón, UK). 
• La tasa de descuento (r): tiene dos componentes, uno determinado por los bancos centrales (precio del dinero, tipos de interés a largo plazo -anclados por quantitative easing, QE-) y otro determinado por el miedo de los inversores: primas de riesgo. Por lo tanto, r = bancos centrales + miedo. El primer componente va a seguir en zona de mínimos en 2013. Uno de los objetivos que persigue el QE es precisamente este, que la tasa de descuento sea lo suficientemente baja para hacer rentables proyectos de inversión con un presupuesto de riesgo elevado, como es el caso de la inversión en Bolsa (por ejemplo). 
• CF (dudas crecientes) + r (anclado por bancos centrales) = ¿un 2013 con subidas generalizadas en todos los activos por valores de "r" muy bajos? No necesariamente. Las áreas de mercado en las que encontramos valoración atractiva será contenido de otra entrada en este blog. De momento lo que vamos a hacer es echar un vistazo al ejemplo de Japón, que ha gozado de un entorno de tipos nominales en mínimos y eso no ha sido suficiente para asegurar recuperación de precios en activos financieros. Y es que como hemos apuntado anteriormente, un entorno de tipos nominales bajos ayuda pero no asegura. Para ver precios al alza sostenibles en precios financieros también hay que mirar a (i) tipos reales negativos y/o (ii) señales de recuperación de ciclo.

VIX a la de 1... VIX a la de 2...

....¿VIX a la de 3?

Es la tercera vez, desde que los mercados de acciones hicieron suelo en marzo de 2009, que observamos divergencias alcistas en el VIX (índice de volatilidad). 

Son divergencias en datos semanales, el amplio horizonte temporal del que precisan para desarrollar las divergencias hacen que pierdan efectividad para el timing. A cambio, se gana en porcentaje de fiabilidad. 

Las divergencias están en el gráfico, son claras. El VIX lleva unos cuantos meses en el rango del 15-18%, mientras que el MACD ha venido ganando pendiente desenmascarando el fondo alcista que esconde este desplazamiento lateral.

VIX con MACD en gráfico semanal

"El gráfico más importante del mundo"

Observaciones de Russell Napier, estratega de CLSA y uno de los analistas más respetados de las últimas décadas. Ahí va el gráfico y sus comentarios (desde Zerohedge).


"Este es el gráfico más importante del mundo. El crecimiento de las reservas chinas ha determinado todos los eventos clave en los mercados financieros en las últimas dos décadas. Han ayudado ha reducir artificialmente la curva de rendimientos de EE.UU. Ha sido la piedra angular de la crecimiento global, y ahora se acabó. "

La última vez que la tasa de crecimiento de las reservas en China fue inferior al 10% fue a finales de la década de 1990, justo antes del estallido de la burbuja tecnológica mercado de valores y la recesión. La recuperación del ritmo de crecimiento a partir de 2001 fue seguida por el auge económico de la década pasada. La tasa de crecimiento volvió a caer con fuerza en el año 2007, justo antes del inicio de la crisis financiera.

Las reservas de China han venido de un superávit comercial, y las autoridades chinas han utilizado el dinero para comprar bonos del Tesoro estadounidense. La financiación que China suministró a los EE.UU. ayudó a impulsar el crecimiento económico en ese país y el resto del mundo."

Crecimiento interanual de las reservas chinas

GMO: "on the road to zero growth"

Jeremy Grantham & Cia, es decir el fabuloso equipo de GMO, acaban de publicar su Quaterly Letter. Como todas las anteriores, una lectura obligatoria. El informe completo, aquí.

Algunos extractos:

1. The bottom line for U.S. real growth, according to our forecast, is 0.9% a year through 2030, decreasing to 0.4% from 2030 to 2050 (see table on Page 16). This is all done presuming no unexpected disasters, but also no heroics, just normal “muddling through.”
2. GDP measures must be improved so that they begin to measure output of real usefulness or utility. The current mish-mash of costs and of “goods” and “bads” produces poor and even damaging incentives.
   
3. Accurate measurements of growth must eventually include the full costs of running down our natural assets. True income (said Hicks) is meant to allow for sustained productive capacity, which our current measures clearly do not. If they had done so the developed countries might well have been in reverse for the last 20 years.
   
4. Investors should be wary of a Fed whose policy is premised on the idea that 3% growth for the U.S. is normal. Remember, it is led by a guy who couldn’t see a 1-in-1200-year housing bubble! Keeping rates down until productivity surges above its last 30-year average or until American fertility rates leap upwards could be a very long wait!
   
5. Some of the investment implications of this low growth outlook and the Bernanke optimism will be addressed next time (with luck!). 
   

(...)

So where does that leave us with our asset allocation portfolios at GMO? Pretty much where we were before. We own significant amounts of short duration assets in accounts where such assets are an option, with the recognition that the longer rates are repressed, the greater the opportunity cost of those holdings. 

We are doing this because the risks around jumping into long duration assets under the assumption that low interest rates make them more valuable leaves us more vulnerable to taking losses if that policy winds up not lasting as long as investors assume it will. The strong move in equities and other long duration assets in the months up to the announcement of QE infinity may be “justified” on the basis of a promise from the Fed of low rates for longer, but buying assets whose prices are only justified by low discount rates is an inherently dangerous way to invest, and we responded by taking down our equity weights modestly in asset allocation portfolios where permitted. 

If the Fed is true to its word, inflation does not flare up, and the various nasty events out there (China hard landing, euro blow-up, fiscal cliff, etc.) either don’t happen or cause less trouble than we fear they might, our “prudent” holding of short duration assets in the face of uninspiring asset valuations will wind up costing us and our clients money.

So, our fingers are crossed that, despite our reservations, Fed policy actually works, because we can then go back to a world where we aren’t faced with the ugly idea that stocks priced to deliver 2% real might be “fairly priced” after all. If investors see through the game the Fed is playing, however, we could be in for a long wait. 

Suelo en enero de 2013 y un 11% por debajo de las cotizaciones actuales...

...ese es el objetivo que resulta cuando analizamos las tres últimas correcciones de la RV Mundial dentro del ciclo alcista que arrancó en marzo de 2009. La pérdida de guías de medio y largo plazo, como la media de 200 sesiones, ha llegado al S&P 500 y también al agregado de bolsas mundiales que representamos en el gráfico.

En la tabla analizamos tanto las extensiones alcistas como las fases correctivas del último ciclo. En las fases correctivas nos encontramos con (i) una caída media del 16% desde el máximo relativo y (ii) una duración media de 5 meses.

Teniendo en cuenta que el RV Mundial que presentamos en el gráfico estableció un máximo relativo el 14 de septiembre, las cifras medias de la corrección sitúan en enero de 2013 la fecha del suelo y un 11% por debajo de las cotizaciones actuales. 

Esto es lo que dice el análisis histórico, otra cosa es lo que diga el mercado.... en enero de 2013 repasaremos esta entrada del blog....

Tres monitores fudamentales para seguir el ciclo bursátil

 

 

 

 

Las "sorpresas" del USD/EUR

Sorpresas económicas con diferente signo.

Hoy ha sido la encuesta del ZEW en Alemania la que se ha situado por debajo de lo que esperaba el consenso (-15,7 frente al -8 esperado). Un desencuentro que se une a los PMIs, al IFO, a indicadores de producción industrial, nuevos pedidos, etc... y que sintetiza un índice CESI profundizando en terreno negativo.

Todo lo contrario observamos en la agenda de indicadores en EEUU, donde las sorpresas positivas han dominado en las últimas semanas.

Caminos diferentes de los CESI que, sumado a Grecia y la ampliación de diferenciales ESP- ALE, están facilitando ruptura de soportes en el USD/EUR. Hoy, primer amago de ruptura del 1,27. Área que se está debilitando, ¿aguantará mucho?

Selección de "gráficos del miedo" en Bolsa USA

Desde ZeroHedge

Parece ser que no es buen momento para estar muy "largo" en bolsa...

...Noviembre de 2001, agosto de 2008, noviembre de 2011 son las fechas en las que el mercado de acciones europeo se encontró con unas condiciones en PMI composite y ratio de revisiones de beneficios como el actual. Unas condiciones que pasan por un PMI por debajo de 48 puntos e inferior a la media de los 6 meses anteriores; y por un ratio de revisiones de beneficios por debajo de 0,8 e inferior a la media de los 6 meses previos.

Es decir, un entorno caracterizado por una actividad económica en zona de contracción (PMI < 50 y ratio < 0,8)  y acelerando (inferior a la media de los meses anteriores). En los tres episodios que se dieron estas condiciones se abrieron ventanas de 6-12 meses poco favorables para la inversión en RV.

EuroStoxx y ventanas en las que se dieron condiciones de PMI Composite y ratio de revisiones de beneficios como la actual*

*PMI composite por debajo de 48 puntos y por debajo de la media de los 6 meses anteriores. Ratio de revisiones por debajo de 0,8 e inferior a la media de los 6 meses anteriores

Conflicto entre la bolsa y el ciclo

Esta mañana se han publicado los PMI de servicios de las principales economías europeas. Y han vuelto a caer en el mes de octubre, apuntando a un deterioro de la actividad económica que se está extendiendo en el tiempo (ojo con el 4T) y en el espacio (llega la recesión a Francia y Alemania).

Recordamos que los PMIs son unas encuestas que se hacen al sector manufacturero y de servicios. Una lectura inferior (superior) a 50 recoge una actividad del sector en contracción (expansión). El PMI composite, tal como su nombre indica, es una media de los resultados de los PMI de manufacturas y servicios. Este PMI composite también se han publicado hoy (45,7) y encadena 9 meses consecutivos por debajo de 50.


Desconexión: 45,7 vs +10%. En los últimos 14 años es la primera vez que observamos una subida interanual del 10% en EuroStoxx con el PMI composite (muy) por debajo de los 50 puntos. En el gráfico mostramos la relación histórica. Ese gap se tiene que cerrar, hacia arriba ciclo (PMIs) o hacia abajo bolsa... o quizás "This time is different?"...que peligrosa es este última expresión...

Táctica para noviembre

Desde ClimaBolsa,


Claves del informe de noviembre:

• MAPA DE VARIABLES
•  2 en zona comprar, 2 en neutral y 1 en vender.

• BARÓMETRO 
• ligera mejora respecto a octubre. Sigue en zona neutral/alcista, sin señales de trading extremas.

• GESTIÓN DE CARTERAS:

• Cartera CB: sube la exposición larga al 30%.

• Cartera mapa motor: sigue alcista, sobreponderando áreas de mercado con riesgo alto (beta).

• EVOLUCIÓN CARTERAS:

• Cartera CB: +0,1% en octubre (+6,2% en 2012)

• Cartera Mapa Motor: -0,6% en octubre (+11,8% en 2012)

IBEX 35 vs Nasdaq 100...¿se alinearán con la regresión?

Las revisiones de beneficios a la baja están dominando en los principales índices bursátiles. Todos los índices tienen un ratio inferior a la unidad, destacando a Nikkei, PSI portugués y el IBEX 35, por ese orden, como los índices que más revisiones a la baja están sufriendo.

 

En los dos últimos, PSI e IBEX35, la crisis del Área euro está añadiendo presión adicional a las cotizaciones alejándolas de la línea de regresión. Esta línea señala la caída interanual “teórica” en función del ratio.

Así, atendiendo exclusivamente al ratio de revisiones, serían índices infravalorados (cotizan por debajo de lo que sugiere su posición relativa en el ciclo). El Nasdaq, S&P 500 o el Kospi coreano, están cotizando con prima, por encima de lo que sugiere su mejor posición relativa en el ciclo de beneficios.

Ratio de revisiones* y variación interanual de los principales índices bursátiles

*Cociente entre el número de revisiones al alza y el número de revisiones a la baja en estimaciones de beneficios para los componentes de cada índice

Apple y la torre Eiffel

Como siempre, muy buenos gráficos desde Kimble Charting!!

El patrón de la torre Eiffel...

"When you see the left side of an Eiffel tower pattern, often times you end up seeing the right side too!

I first discussed these patterns in August of 2011 and shared the 4-pack below 

f you own the left side of the Eiffel tower pattern, all is fun, if you own it during the right side...well it speaks for itself. 

Odds are EXTREMELY LOW this is an Eiffel tower pattern below, yet the impact would be large if it is!"

Un fondo de mercado más estresado; soportes vulnerables

Caídas semanales que llevan a índices de referencia a perder áreas de soporte (medias móviles de 50 sesiones) y al IBEX 35 a probar de nuevo la zona de 7.650 puntos que, de momento, parece funcionar. En cuatro sectores los recortes se aproximan al 5%: Telecom, Rec Naturales, Bancos y Química. La evidencia de que la desaceleración del ciclo se extiende en el tiempo (4T) y por regiones (Alemania, Francia), junto con una temporada de resultados en la que están abundando las revisiones en guidance para próximos trimestres, podría debilitar esta zona de soportes en los mercados de acciones. De momento, la subida en volatilidad implícita (VIX > 18%) empieza a recoger un fondo de mercado más estresado que en septiembre.

Recomendación. En la táctica sectorial europea evitamos sectores con mayor beta a ciclo y revisiones de beneficios. En este grupo se encuentran Industria, Tecnología, Autos y Media. En acciones EEUU, la política fiscal seguirá siendo un foco de riesgo creciente en las próximas semanas. En la tabla de apoyo detallamos las compañías donde el peso del sector público en la cuenta de resultados es significativo.

Posicionamiento ante la recesión que viene

El reloj del IFO, cerca de la recesión...

...y los PMIs por debajo de 50 (zona de contracción): implicaciones para mercados financieros

Incompatible una variación interanual del EuroStoxx próxima al +10% con un PMI en zona de contracción. La desconexión de ambas variables en los últimos meses ha llevado a la correlación* a zona negativa, como en el arranque de 2011 cuando se formó un techo de mercado en la renta variable europea.

Como hemos señalado en los últimos informes, la caída en la prima de riesgo sistémico en el Área euro (papel protagonista en el anuncio del OMT del BCE) ha favorecio una recuperación generalizada de precios en las áreas de mercado más estresadas (bancos y deuda pública del sur de Europa). Una recuperación que no ha venido acompasada por una estabilización del fondo macroeconómico, donde estamos viendo subir las probabilidades de recesión en los países “núcleo”.

Nuestro escenario a tres meses vista pasa por una alineación de variables financieras con un entorno macro recesivo (catchdown):

1. Corrección en áreas cíclicas, con caídas del 5-8% en los mercados de acciones europeos. También en RV USD, donde se están desarrollando divergencias bajistas en el plano técnico.
2. Ligera ampliación de diferenciales soberanos núcleo- periferia, ante la dificultad para romper el rango 1,6%-1,75% en 10y ALE.
3. Recorte de tipo de intervención en BCE (repo@0,5%)
4. USD/EUR hacia niveles de 1,25, presionado por el deterioro del ciclo global (refugio) y el estrechamiento en el diferencial de tipos de interés en el mercado monetario e IRS 

Sin el apoyo del USD/EUR, las resistencias serán difíciles de superar

La liquidez del mercado de divisas hace del USD/EUR uno de los termómetros más fiables sobre el nivel de riesgo sistémico en UME, o riesgo de convertibilidad en palabras de Draghi. Desde los mínimos del verano, el EUR ha recuperado cerca de 10 figuras contra el USD, capitalizando el nuevo programa de compra de deuda anunciado por el BCE y su impacto sobre las primas de riesgo en los mercados de bonos del sur de Europa... 

...pero el termómetro llega a zona de resistencias clave, tal como recoge el gráfico. En el entorno actual de mercado, dirigido por la gestión de riesgo sistémico que puedan hacer los bancos centrales (los fundamentales y el riesgo creciente de recesión global no lo están cotizando los mercados de acciones) parece poco probable nuevas subidas en Bolsa sin el apoyo del USD/EUR. 

Dado el régimen de correlaciones bajo el que está operando el cross market actual, este gráfico podría estar adelantando una corrección en los mercados de acciones, una subida del VIX y ampliaciones de diferenciales soberanos periféricos.


Desde Kimble Charting Solutions