Climabolsa: así empiezan nuestras carteras el nuevo año

El Informe completo, aquí

Techos y precipicios para despedir el año

"Debt ceiling" y "fiscal cliff", dos expresiones que seguirán articulando la evolución de los mercados financieros y que apuntan a una agenda política norteamericana con papel protagonista en las próximas 8-12 semanas. 

Respecto al "debt ceiling" (techo de la deuda), es una expresión que ya conocíamos del verano de 2011 y que ha vuelto a primer plano en las últimas 24 horas. La razón, pues que el Tesoro americano ya está a un paso de volver a superar el techo (16,3 billones USD) y Geithner -secretario del Tesoro americano- ha enviado una carta al Congreso anunciando una serie de medidas extraordinarias para aplazar, en la medida de lo posible, la fecha de superación del límite. Aquí os dejo la carta, una lectura interesante y muy didáctica, donde se detallan las medidas y hasta donde podrían estirar (dos o tres meses) lo inevitable, superar el techo. 

Pero antes de llegar a ese punto de la agenda política, dos meses pueden ser un mundo y sobre todo si tenemos un precipicio en medio, tenemos el "fiscal cliff". Para los que estéis cansados de escuchar este término sin saber muy bien a que se refiere y sus implicaciones, ahí van un extracto del Boletín Económico del Banco de España donde analizan muy bien este precipicio:

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El próximo 31de diciembre, si no media un acuerdo partidista, deberían expirar, una serie de paquetes de estímulo y de rebajas de impuestos temporales, que se aprobaron en los últimos diez años. Adicionalmente, se producirá una reducción automática del gasto público —en un proceso gradual que se prolongará durante diez años y que ascenderá a unos 1,2billones de dólares—. De este modo, en enero de 2013 se podría producir una contracción fiscal muy severa, el denominado fiscal cliff o «precipicio fiscal». De producirse este ajuste fiscal, la economía de Estados Unidos, que está en una senda de recuperación aún no consolidada, se podría ver abocada a una nueva recesión. Pese a ello, la resolución de este problema está descartada antes de las elecciones del 6 de noviembre y los riesgos de que se consume finalmente no son despreciables.

En el cuadro adjunto aparecen resumidos los principales componentes del precipicio fiscal y la cuantía en que reducen el déficit:

En total, el precipicio fiscal supondría una restricción presupuestaria de cerca de 610mm de dólares (alrededor de un 4 % del PIB) en el año fiscal 2013 (de octubre de 2012 a septiembre de 2013). Teniendo en cuenta el efecto negativo sobre el producto, este ajuste reduciría el déficit público en algo más de trespuntos del PIB durante el año fiscal 2013, de acuerdo con los cálculos de la CBO. Solo ha habido un cambio en la política fiscal estadounidense de un tamaño parecido desde el final de la Segunda Guerra Mundial: en el año fiscal 1969, cuando la restricción fiscal ascendió al 3% del PIB.

En los últimos meses se han publicado numerosos estudios sobre las implicaciones que tendría el precipicio fiscal para el crecimiento. Las estimaciones dependen de los multiplicadores fiscales aplicados a las diversas medidas que entrarían en vigor en enero de 2013 y de los efectos adversos de la incertidumbre en torno a la senda futura de la política fiscal, tanto sobre la confianza de los consumidores y empresas como sobre los mercados financieros, que ya habrían comenzado a apreciarse. La mayor parte de los estudios apuntan a que el ajuste fiscal provocaría una fuerte desaceleración de la economía estadounidense (entre 1,3pp y 4pp, dependiendo del estudio), que podría incluso propiciar una nueva recesión. Adicionalmente, la contracción podría ser incluso mayor si el Congreso no aumentara el techo de la deuda pública cuando se alcance su actual límite en los próximos meses, una situación de riesgo que ya se vivió en el verano de 2011.

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Un buen estudio que lo tenéis completo en la web del Banco de España (Boletín Económico, octubre 2012). Ahora volvamos a la agenda política americana que tanto dará que hablar en las próximas semanas. El nivel de polarización actual es tan alto que dificulta mucho la negociación rápida, efectiva y eficiente. Cualquier negociación se lleva al extremo, buscando réditos y desgastar al oponente. Y en ese camino hacia el extremo de la negociación la última palabra, como casi siempre, la tienen los mercados financieros. Quizás habrá que esperar a que estos últimos den el último empujón para que republicanos y demócratas lleguen a un acuerdo. Ya sucedió en el 2011 (último gráfico)

Maximizar el menor de los lados del mercado

Guía del Sistema Financiero Español (nueva edición)

Afi ha presentado la nueva edición de la Guía del Sistema Financiero Español. Dieciocho años después de la primera edición, que se publicó en 1994, en el marco de la celebración en Madrid de la asamblea anual conjunta del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial, ve la luz su sexta edición.

Ahí va uno de los recuadros dentro del capítulo dedicado a la renta variable:

Recuadro 1: Determinación del precio en una subasta de apertura

A lo largo de la sesión bursátil los valores negociados pueden llegar a encontrarse hasta con tres tipos de subastas diferentes, cuyo objetivo principal es promover una formación de precios transparente. Dos de estas subastas se realizan al inicio (subasta de apertura) y cierre de sesión (subasta de cierre), y en ellas se determinarán los correspondientes precios de apertura y cierre de cada valor cotizado. El tercer tipo de subasta es la de volatilidad, que se puede activar a lo largo de la sesión si el valor sobrepasa determinado porcentaje de variación.

En este box explicaremos la formación del precio de apertura, cuya regla general es extensible al resto de subastas. Esta regla sitúa el precio de equilibrio de una subasta en el punto que maximiza el menor de los lados del mercado, es decir, busca el máximo volumen ejecutable a un determinado precio.

De la teoría (maximizar el menor de los lados del mercado) a la práctica. En la preapertura del mercado, el valor Lemming presenta el libro de órdenes del cuadro 1. En el lado de la demanda (órdenes de compra) hay 5.000 acciones “a mercado”, es decir, no competitivas ya que no determinan precio para la compra. En el segmento competitivo, los precios de las órdenes de compra, con sus respectivos volúmenes, se sitúan entre los 10,30 euros y 10,60 euros. Por el lado de la oferta (órdenes de venta), las órdenes no competitivas ascienden a 4.000 acciones, mientras que el rango de precios competitivo se sitúa entre los 10,35 euros y 10,70 euros.

El primer paso para determinar el precio de apertura o de equilibrio, aquel que maximiza el menor de los lados del mercado, es construir las curvas de oferta y de demanda. Para ello, acumularemos el número de acciones que estarían disponibles para la compra a un determinado precio (curva de demanda) y las disponibles para la venta (curva de oferta). Así, en el cuadro 2 ordenamos de menor a mayor el rango de precios de la subasta y nos encontramos, por el lado de la oferta, con 4.000 acciones que estarían dispuestas a venderse a 10,30 (serían las no competitivas); a 10,35 hay 5.000 acciones (4.000 + 1.000 limitadas a 10,35); a 10,40 hay 8.000 acciones (5.000 + 3.000 limitadas a 10,40); y así sucesivamente. Por el lado de la demanda, hay 31.000 acciones dispuestas a ser compradas a 10,30. Este número de acciones es el resultado de sumar aquellas órdenes competitivas con un precio igual o superior a 10,30 (26.000 acciones) y las órdenes no competitivas (5.000). Al precio de 10,35 habría disponibles 29.000 acciones (31.000 – 2.000 acciones que salen del grupo al estar limitada la compra a 10,30). En el cuadro 2 resumimos las posiciones agregadas de oferta y demanda para cada nivel de precio.

Una vez determinado el tamaño de los dos lados del mercado para cada nivel de precio, el precio de apertura será aquel que maximice el volumen ejecutable. El volumen ejecutable lo presentamos en la última columna del cuadro 2. Así, a un precio de 10,30 euros se podrían intercambiar 4.000 acciones (quedarían 27.000 acciones en el lado de la demanda pendiente de ejecución). En el lado opuesto, a un precio de 10,70 hay un exceso de oferta (32.000) que solo puede llegar a colocar 5.000 acciones (demanda).

En este ejemplo, el precio de apertura del valor Lemming sería de 10,50 euros, nivel en el que se intercambiarían 16.000 títulos. El precio que maximiza el menor de los lados del mercado.

Cuadro1. Órdenes de compra y venta en la preapertura del valor “lemming”

Cuadro 2. Oferta y demanda agregada en la preapertura de “lemming”

Complacencia incipiente

Complacencia incipiente. El índice de apetito por el riesgo entra en zona de “complacencia” por primera vez desde el año 2007. La fuerte recuperación de precios en las áreas de mercado más cíclicas (Bolsa, High Yield) y el anclaje de volatilidades en zona de mínimos han llevado a nuestro termómetro a dar las primeras señales de alerta sobre un sentimiento inversor próximo a la complacencia. Esta recuperación de apetito por el riesgo podría favorecer una reorientación de flujos hacia activos cíclicos, si bien se trataría, en nuestra opinión, de un potencial alcista muy vulnerable y con recorrido limitado. 

Y es que como bien dice un señor que sabe mucho de inversión es recomendable "ser codicioso cuando el mercado es temeroso, y temeroso cuando el mercado es codicioso".

Índice de apetito por el riesgo

Inversores Bund: "reloj, no marques las horas"

El reloj del IFO señala apuntamiento de la curva de deuda pública alemana.
En el dato de ayer se repite el patrón de los últimos meses, con un componente de expectativas del IFO dando mejores señales que el componente actual. Así, el ratio entre ambos está en máximos desde enero de 2011, y la variación respecto al nivel de hace 6 meses (línea roja en el gráfico) alcanza niveles positivos (+0,06 puntos).

La estrecha relación entre la dinámica del ratio del IFO y la pendiente 3m- 10y de la curva ALE, con un R2 del 55%, se proyecta una pendiente que debería ser 30pb superior a la actual. Con la zona corta con tipos de interés negativos y en mínimos, el bearish steepening (apuntamiento de pendiente por repunte de tipos a largo plazo) será el escenario a gestionar a en la curva de deuda pública alemana durante los próximos meses, con un potencial de +30pb en TIR para deuda alemana a 10 años.

Necios y multiplicadores

“Todo necio confunde valor y precio”. Esta cita de Antonio Machado se encuentra habitualmente en libros de valoración de activos financieros y es, también, una expresión recurrente en ponencias de expertos en gestión de activos financieros, lo que da una idea de la importancia de saber distinguir entre ambos. En el post los definiremos aplicados al mercado de acciones.

Empecemos por el precio. Este viene determinado por la oferta y la demanda, concretamente por su cruce que se materializa en los mercados bursátiles. Es lo que vemos diariamente en cualquier página financiera. Por ejemplo, el precio de cierre de Inditex el 30 de noviembre fue de 105 euros. Si multiplicamos esta cotización por el número de acciones de Inditex tenemos la capitalización bursátil (65 mil millones), y si sumamos la capitalización bursátil de las 35 compañías del IBEX llegamos a 400 mil millones de euros. Este es el precio del mercado, o capitalización bursátil, de los miembros del índice español.  

¿Es mucho o es poco? Aquí es donde entra en juego la valoración. Para medir una distancia hacen falta dos puntos. El precio que determina el mercado con la oferta y la demanda es un punto. La valoración es el otro punto, y la distancia que hay entre ellos es la respuesta a la pregunta inicial. Existen diferentes metodologías para aproximar el valor en los mercados de acciones. Nos vamos a quedar con los multiplicadores o ratios, concretamente con el multiplicador de beneficios o PER (por sus siglas en inglés) que es el más extendido en el análisis bursátil. Este multiplicador relaciona precios (numerador) con beneficios, y nos dice el número de veces que los inversores están dispuestos a pagar por los beneficios de la empresa “X” o del índice “Y”. 

Volvamos al mercado español y sus 400 mil millones de precio de mercado o capitalización bursátil que vamos relacionar con los beneficios generados en 2011 (34 mil millones) para llegar a un multiplicador de beneficios o PER de 12 veces. Es decir, los inversores están dispuestos a pagar 12 veces por los beneficios que han presentado las compañías en 2011. Y aquí tenemos un punto de discusión. Los beneficios, como la economía, también tienen fases de expansión y contracción. Y el problema de construir una medida de valoración sobre una sola observación del ciclo de beneficios puede distorsionar el resultado. Por ejemplo, si estamos en la fase final de una etapa expansiva de beneficios el denominador del PER (beneficios) estará “inusualmente” alto dando como resultado un PER “inusualmente” bajo para la fase del ciclo en la que se encuentra la economía. 

La solución pasa por contemplar en el denominador un ciclo completo de beneficios más que una observación en el ciclo de beneficios. En esta línea apuntan las propuestas de los legendarios Benjamin Graham y David Dodd en el clásico “Security Analysis”, que plantean la construcción de múltiplos de beneficios sobre la base de una media multianual (de 5, 7 o 10 años). En la década de los 90 Robert Shiller, autor de “Exuberancia irracional” desempolvó estas propuestas de ajustar el PER por un ciclo de beneficios y las actualiza diariamente en una de sus web (http://www.irrationalexuberance.com/)

Hagamos los cálculos para los mercados de acciones de España y Alemania. Hoy, los inversores están dispuestos a pagar 10 veces por un ciclo de beneficios del IBEX, muy lejos de las 35 veces que llegaron a pagar en 2006-2007 y cerca de mínimos de los últimos ocho años. Cuando hacemos los cálculos para el mercado bursátil alemán (DAX) observamos que los inversores están dispuestos a pagar 18 veces por un ciclo de beneficios del conjunto de cotizadas alemanas, también lejos de los máximos de 2007 pero en clara descorrelación con el mercado español desde enero de 2010. 

Así, tenemos un IBEX 35 con una capitalización de 400 mil millones de euros (precio) que supone valorar en 10 veces un ciclo de beneficios. El último, y más importante paso, corresponde al inversor o analista ¿se merece el IBEX 35 un multiplicador de 10 veces? ¿superior? ¿Más bajo? 

Para finalizar una curiosidad que os puede ayudar a dar este último paso del análisis. ¿Sabéis qué pasa si le damos la vuelta al PER ajustado por ciclo de beneficios (1/PER)? Pues que llegamos a la rentabilidad de los beneficios (o earning yield que dicen los anglohablantes). Una medida que aproxima la rentabilidad a largo que exigen los inversores para comprar acciones. Al IBEX 35 exigen una rentabilidad del 10% (1/10) y al DAX alemán un 5,5% (1/18), es decir, la rentabilidad extra que exigen para comprar el IBEX 35 es de +450 puntos básicos (o +4,5%) ¿Os suena esta cifra y el concepto de prima de riesgo?  

Gráfico 1. PER ajustado por ciclo* de beneficios del IBEX 35 y del DAX

*Media móvil 10 años anteriores

Las acciones ante la inflación ¿ofrecen cobertura?

Desde UBS (vía ZH):

"Una cartera de renta variable no parece ser una gran cobertura ante entornos inflacionistas. Sólo funciona para  shocks razonablemente pequeños y si la compra se ha realizado a tiempo. También aumenta el riesgo de la cartera en caso de deflación. El análisis, sin embargo, no entra en el detalle sectgorial. Una buena táctica sectorial, que pasaría por sobreponderar sectores de baja duración, mejoraría los resultados sobre el nivel de protección que ofrece la renta variable a riesgos inflacionistas."

Aquí, el informe completo

Las redes sociales y las técnicas de inversión

Desde Advisor Perspectives...

Gauging Investor Sentiment with Twitter: New Update

By Blair Jensen

December 10, 2012

The Downside Hedge Twitter Sentiment indicator for the S&P 500 Index (SPX) is confirming the current uptrend. Both daily and smoothed sentiment are showing very strong readings that reflect the optimism of market participant's tweets. We saw a good number of tweets early last week predicting the market would hold support and that any dip should be bought. This proved to be true as the dip to 1400 on SPX was bought aggressively.

(Aquí en informe completo)

Volatilidad sin retorno

En la carta semanal de Hussman (aquí):

"There is enormous risk, in my view, in the temptation to accept zero interest rates and low single-digit prospective market returns as an enduring characteristic of the financial markets while ignoring the unsustainable distortions that have produced this environment."

"(...)I believe that normalized valuations present an accurate view of prospective market returns here. There is enormous risk, in my view, in the temptation to accept zero interest rates and low single-digit prospective market returns as an enduring characteristic of the financial markets while ignoring the unsustainable distortions that have produced this environment. In the short-run, there may be near-term returns available in reaching for yield by accepting greater credit risk, or speculating on periodic relief rallies even at present valuations. Those prospects, however, don’t change our view that stocks remain in a secular bear market.

A bit of arithmetic is instructive here. Suppose that future economic growth remains similar to past growth, and normalized earnings grow by about 6% annually. Assume also that at some point, let’s say 12 years into the future, the Shiller P/E simply touches 10 – still above the 5-7 multiples reached in prior secular bears (excluding the bubble period since the late-1990's, the historical norm for the Shiller P/E is less than 15). Given a dividend yield of 2.3%, and a present Shiller P/E about 21, we can estimate the 12-year prospective return on the S&P 500 on those assumptions at:

(1.06)*(10/21)^(1/12)+.023*(21/10+1)/2 – 1 = 3.2% annually. (...)"

By John P. Hussman, Ph.D.
President, Hussman Investment Trust

Mejor RV EUR que RV USD...

...y mejor comprar en la próxima corrección que ante las resistencias actuales.

Peor comportamiento relativo de IBEX 35 y MIB italiano en la primera semana de diciembre, en la que destaca la reorientación de flujos hacia los índices chinos (CSI +5%) apoyados por el balance positivo de los últimos indicadores de actividad que siguen apuntando a una leve mejoría, o al menos estabilización, para los próximos meses. Todo lo contrario que en UME y EEUU, donde siguen aumentando los riesgos de desaceleración en el segundo caso, y de extensión de la recesión en el primero. A destacar las divergencias entre el ISM de manufacturas (por debajo de 50 en noviembre) y los 1.400 puntos del S&P 500. La tendencia bajista del primero y alcista del segundo desde 2010 (ver gráfico) recuerda al período 2006-07.

 

Recomendación. Mejor RV EUR que RV USD; y mejor comprar en la próxima corrección que ante las resistencias actuales. Las valoraciones relativas están a favor del mercado bursátil (frente a los bonos) y pueden ser el gran aliado de los mercados de acciones europeos en 2013. Pero a corto plazo, el grueso de indicadores de timing apunta a una corrección que aprovecharíamos para empezar a cerrar la infraponderación que tenemos de RV en cartera.

Estrategia 2013, #4: sentido y sensibilidad

Calculamos las sensibilidades de las diferentes categorías de fondos de inversión (índices Afi) a dos vectores: (1) ciclo económico y (2) ciclo de beneficios. El primer vector lo aproximamos con indicadores adelantados de ciclo (ISM, PMI, IFO, etc...) el segundo con adelantados de beneficios ("guidance", ratio de revisiones del consenso de analistas, etc...). 

Una vez que tenemos las "sensibilidades" (los coeficientes beta en la regresión) de cada categoría de fondo podemos calcular la rentabilidad esperada de cada uno a diferentes escenarios de ciclo económico y beneficios. Es lo que resumimos en la tabla. A destacar:

• Comprar deuda pública y con  duración alta cuando todo empeora.
• Ante los primeros síntomas de recuperación de ciclo económico, RV España es una buena opción.
• Cuando estamos en fase boom, expansión de ciclo económico y beneficios, cabría esperar un mejor comportamiento relativo de Nikkei y RV Emergente

Algunos matices. Se trata de índices de fondos de inversión, no de índices de mercado, por lo que hay "sesgo gestor" en los resultados de las categorías. Y, por otra parte, aunque se trata de análisis históricos (regresión de la ventana 1999-2012) y las betas ("sensibilidades") podrían cambiar de valor, ello no invalida el ejercicio aquí propuesto. Todo lo contrario. El análisis de la historia nos facilita una serie de patrones o guías que podrán repetirse o no; por lo menos seamos conscientes de esas lecciones de la historia.

 

Estrategia 2013, #3: el mercado no es normal

Cuando analizamos la distribución de rendimientos en los mercados de acciones nos encontramos con una distribución que no cumplen los requisitos de normalidad. Los riesgos de cola, eventos que se sitúan a +/- 2 desviaciones típicas de la observación media, son mucho más frecuentes de lo que se presupone en una distribución normal. Una característica a tener en cuenta y con implicaciones sobre:

1. Las estrategias direccionales (objetivo capitalizar la beta): cuando se encuentran ante riesgos de cola o "fat tails" pierden eficiencia y eficacia.
2. Las estrategias relativas y las que buscan capturar alfa deben tener una presencia alta en las carteras.
3. Riesgo de subestimación del VaR.