De la "demanda de calidad" a la "captura de rentabilidad"

La esperada rotación hacia acciones desde bonos se queda, de momento, en una rotación hacia deuda periférica desde núcleo.Ya sea hacia acciones o deuda periférica, donde hay cierto grado de consenso es que el flujo comprador vendrá de las áreas de mercado más defensivas. Si la demanda de calidad ha llevado a las referencias a 10 años de Reino Unido, Alemania o EEUU por debajo del 2%, la búsqueda de rentabilidad está empezando a auementar la presión sobre las curvas de emisores núcleo.

Los breakeven de inflación (BEI) siguen repuntando. Cuando analizamos la naturaleza de la reciente subida en los tipos de interés nominales encontramos en el BEI el principal factor director del movimiento; más estabilidad en el componente real. La mayor flexibilidad en la postura de los principales bancos centrales respecto a los objetivos de inflación (hoy el Banco de Inglaterra) parecen estar pesando sobre la formación de precios en el mercado de bonos. También la caída de volatilidad en áreas de mercado con mayor riesgo está favoreciendo una menor demanda de calidad.

Alternativas de inversión: deuda pública con spread (ESP, ITA), bonos indexados a la inflación y mercados de acciones sin prima en valoración. A medida que avance el año y se confirme la estabilización/recuperación del ciclo económico esperamos una mayor presión en los activos que se han beneficiado de la demanda de calidad y el exceso de liquidez. Las alternativas pasan por:

• Deuda pública con spread: la rotación hacia los mercados de acciones tiene, en nuestra opinión, una fase previa que es la rotación desde deuda núcleo a periférica. Los diferenciales (frente a Alemania) con los que cotiza la deuda de ESP o ITA son puntos básicos extra de protección para el precio ante un escenario de subida generalizada de tipos de interés. 

• Estrategia con bonos indexados a la inflación y gestión de la duración: una alternativa que permite capitalizar un escenario de subidas en las expectativas de inflación. El principal riesgo en un escenario de tipos nominales en mínimos pasa por la duración. Preferimos estrategias que aislen la capitalización del breakeven y cubran la duración.

• Bolsa: existe una correlación positiva entre los mercados de acciones y tipos de interés a largo plazo cuando estos últimos se sitúan en el rango 4,5% - 5,0%. Por encima del 4,7% observamos un cambio en el signo de la correlación, y subidas adicionales en tipos de interés empiezan a tener un impacto negativo sobre la cotizaciones bursátiles. Ese rango lo obtenemos del análisis histórico; hoy ese umbral de tipos de interés que cambia el signo de la correlación podría haberse desplazado a niveles inferiores (caída del PIB potencial en UME y EEUU). Con todo, quedaría recorrido para subidas adicionales en la rentabilidad del Bund o T-Bond coexistiendo con subidas en bolsa.

Tres alternativas de inversión sobre las que nos iremos desplazando a lo largo de 2013 y que actualmente pasan por: (1) posicionarse en la zona corta/media de la curva ESP, (2) estar con una posición ligeramente infraponderada en RV Global, pero sobreponderando IBEX y Nikkei, y (3) menor peso de high yield en cartera (dejamos hueco a CCAA y Cédulas).