Hace cuatro años que las principales bolsas mundiales
establecieron mínimos de ciclo desde los que se han apoyado
para ofrecer, en algunos casos, rentabilidades medias anuales
superiores al 20%. Este ha sido el caso de la renta variable de
EEUU y Alemania, cuyos principales índices han renovado
máximos históricos (ayer el Dow Jones) o están a un paso de
ello (el DAX a menos de un 2% de superar los 8.105 puntos del
verano de 2007). Más lejos está de máximos el EuroStoxx
(lastrado por los valores del sur de Europa) o el Nikkei, que
todavía está a un 56% de los máximos de 2007 (en este caso
no son históricos). Estas dos áreas geográficas, UME y Japón,
son las que están impidiendo que nuestro AFI RV Mundial
renueve los máximos de 2007. Algo que sí ha hecho el AFI RV
Emergente, que ya superó en 2011 los máximos de ciclo y
actualmente sigue cotizando por encima de las referencias del
verano de 2007.
En el post analizamos el camino del DAX y S&P 500 hacia nuevos máximos, así como la recaída del IBEX 35. Los resultados servirán para (i) situar en qué fase del ciclo se encuentran los diferentes índices y, consecuentemente, (ii) valorar el potencial de cada alternativa. Y los resultados nos llevan a infraponderar S&P 500, neutrales en DAX y sobreponderar IBEX 35.
Fuentes de rentabilidad: ingresos, dividendos y multiplicadores. Estos son los componentes para aproximar la rentabilidad en los mercados de acciones y que detallamos en la siguiente tabla para los tres índices objeto de análisis.
El DAX, con una rentabilidad anual compuesta (TCAC) del 20,8% entre 2009 y 2013, es el que presenta una composición más equilibrada. Además de contar con una cifra de ventas que ha crecido un 6,2% TCAC en este periodo, también destaca en la comparación por el buen desempeño del beneficio neto y dividendos. Si a todo ello sumamos una expansión de múltiplos que no supera el 9% TCAC llegamos a una composición de rentabilidad más equilibrada que, por ejemplo, la del S&P 500. En este último, la expansión de múltiplos explica el 65% de la rentabilidad que acumula el índice desde los mínimos de marzo de 2009 (un 22,8% TCAC).
En el caso del IBEX 35, el 5,4% de rentabilidad media anual que acumula desde los mínimos de 2009 no encuentra reflejo ni en la evolución de los dividendos (caen) ni en un incremento de múltiplos. Estas cifras agregadas están sesgadas por el peso del sector financiero en el índice, y sugieren que el índice debería haber caído un 11% TCAC en la ventana 2009-2013 y no el +5% que se observa. La clave que concilia estas dos cifras es la dispersión. Así, frente a las caídas medias anuales del 17% en valores ligados al sector financiero y construcción está un grupo de valores con un perfil de ventas, dividendos y múltiplos muy diferente, pero que pesan poco en el agregado, y que les ha llevado a acumular una revalorización media superior al +25% (TCAC 2009-2013).
La expansión de múltiplos explica el 43% del retorno del DAX desde los mínimos de 2009 y el 65% de la rentabilidad del S&P 500. El contraste, en el IBEX 35 que está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE) en mínimos.
Conclusiones y recomendaciones.
S&P500 (infraponderar):
IBEX 35 (sobreponderar)
En el post analizamos el camino del DAX y S&P 500 hacia nuevos máximos, así como la recaída del IBEX 35. Los resultados servirán para (i) situar en qué fase del ciclo se encuentran los diferentes índices y, consecuentemente, (ii) valorar el potencial de cada alternativa. Y los resultados nos llevan a infraponderar S&P 500, neutrales en DAX y sobreponderar IBEX 35.
Fuentes de rentabilidad: ingresos, dividendos y multiplicadores. Estos son los componentes para aproximar la rentabilidad en los mercados de acciones y que detallamos en la siguiente tabla para los tres índices objeto de análisis.
El DAX, con una rentabilidad anual compuesta (TCAC) del 20,8% entre 2009 y 2013, es el que presenta una composición más equilibrada. Además de contar con una cifra de ventas que ha crecido un 6,2% TCAC en este periodo, también destaca en la comparación por el buen desempeño del beneficio neto y dividendos. Si a todo ello sumamos una expansión de múltiplos que no supera el 9% TCAC llegamos a una composición de rentabilidad más equilibrada que, por ejemplo, la del S&P 500. En este último, la expansión de múltiplos explica el 65% de la rentabilidad que acumula el índice desde los mínimos de marzo de 2009 (un 22,8% TCAC).
En el caso del IBEX 35, el 5,4% de rentabilidad media anual que acumula desde los mínimos de 2009 no encuentra reflejo ni en la evolución de los dividendos (caen) ni en un incremento de múltiplos. Estas cifras agregadas están sesgadas por el peso del sector financiero en el índice, y sugieren que el índice debería haber caído un 11% TCAC en la ventana 2009-2013 y no el +5% que se observa. La clave que concilia estas dos cifras es la dispersión. Así, frente a las caídas medias anuales del 17% en valores ligados al sector financiero y construcción está un grupo de valores con un perfil de ventas, dividendos y múltiplos muy diferente, pero que pesan poco en el agregado, y que les ha llevado a acumular una revalorización media superior al +25% (TCAC 2009-2013).
La expansión de múltiplos explica el 43% del retorno del DAX desde los mínimos de 2009 y el 65% de la rentabilidad del S&P 500. El contraste, en el IBEX 35 que está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE) en mínimos.
En el DAX alemán el movimiento en CAPE (de 12,3x a 18x) es el
resultado de (i) una sólida posición del ciclo económico y de
beneficios a lo largo de los últimos años y (ii) un desplazamiento
de la prima en valoración con la que cotizaban los mercados de
acciones del sur de Europa en 2007 hacia la bolsa alemana. Los
argumentos contrarios son los que han llevado al CAPE del
IBEX35 desde las 12x de marzo de 2009 a las 9,9x actuales.
En el S&P500 nos encontramos con un CAPE en 23x (en marzo
de 2009 era de 13,3x). La relajación de los tipos de interés a
largo plazo, y el anclaje de estos con diferentes programas de
compras de la Reserva Federal, ha elevado la valoración del
S&P 500 hasta niveles tan solo superados por la burbuja
tecnológica (2000) y la inmobiliaria (2007). En el gráfico de
apoyo mostramos la relación entre los tipos de interés y el
CAPE. El punto actual está localizado en el cuadrante superior
izquierdo, resultado de una relajación de 350 puntos básicos en
los tipos de interés a largo plazo (nivel actual respecto al de
2009, ventana móvil de cuatro años) y una expansión de CAPE
del 14,8%. 
Conclusiones y recomendaciones.
S&P500 (infraponderar):
- Está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios extremadamente alto, tan solo superado por dos episodios de formación de burbuja.
- El anclaje de tipos nominales (quantitative easing) podría facilitar soporte a estas valoraciones extremas, pero consideramos que el riesgo es asimétrico.
- Una deriva al alza en la curva de deuda USD sería la primera señal seria para cerrar toda la posición en S&P 500.
- En el análisis de los beneficios empresariales encontramos unos márgenes en zona de máximos y una desaceleración en ventas.
- El apoyo del sector público (vía déficit) ha sido clave durante un proceso de desapalancamiento que se encuentra avanzado, pero en los próximos trimestres la economía, y los beneficios, podrían sufrir ante las primeras señales de consolidación fiscal en un contexto donde la salida de la recesión en UME sigue siendo extremadamente lenta y vulnerable.
DAX30 (neutral):
- A diferencia del S&P 500 tiene recorrido, en nuestra opinión, para una última expansión de CAPE que facilite nuevas subidas en cotizaciones.
- En la evolución de márgenes operativos, unos 100pb por debajo de los máximos de ciclo (13,5% vs 14,5%), también detectamos recorrido para apuntalar ROE durante la recuperación económica de los próximos trimestres.
IBEX 35 (sobreponderar)
- La clave para un mercado alcista estructural pasa por la combinación de (i) punto de partida extremadamente bajo en valoración (CAPE menor o igual a 12x) y (ii) potencial a medio plazo en ciclo de beneficios.
- La primera condición se cumple en el IBEX35. Y para valorar la segunda analizamos (a) ajuste de desequilibrios (desapalancamiento y balanza de pagos), (b) devaluación interna (CLU) y (c) productividad.
- En los tres casos observamos avances en la dirección correcta para esperar una recuperación del ciclo de beneficios a lo largo de 2014.
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