Gráficos y análisis del Lemming
Si durante el período 2009-2012, la combinación de un ciclo de
beneficios al alza con una política de reducción de deuda
favoreció una recuperación acompasada de las cotizaciones
bursátiles y del mercado de deuda privada, en la próxima fase
esperamos un mejor comportamiento relativo de la renta variable
frente al crédito.
La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda
de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo,
el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de
apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en
aquellas economías menos dependientes del canal bancario
(EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez
en el mercado primario para colocar emisiones.
Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975.
Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de
diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259
puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino
desde máximos hasta mínimos. Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos
a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008 >> abril 2011)
con un estrechamiento de 333pb en 30 meses.
En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible
una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con
revalorizaciones en bolsa del orden del 15%. Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación
generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los
próximos meses nos decantamos por un perfil como el del
gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento
medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en
diferenciales de crédito. El detalle de cada ciclo, mes a mes, lo
presentamos en la parte final del informe diario.
Hace cuatro años que las principales bolsas mundiales
establecieron mínimos de ciclo desde los que se han apoyado
para ofrecer, en algunos casos, rentabilidades medias anuales
superiores al 20%. Este ha sido el caso de la renta variable de
EEUU y Alemania, cuyos principales índices han renovado
máximos históricos (ayer el Dow Jones) o están a un paso de
ello (el DAX a menos de un 2% de superar los 8.105 puntos del
verano de 2007). Más lejos está de máximos el EuroStoxx
(lastrado por los valores del sur de Europa) o el Nikkei, que
todavía está a un 56% de los máximos de 2007 (en este caso
no son históricos). Estas dos áreas geográficas, UME y Japón,
son las que están impidiendo que nuestro AFI RV Mundial
renueve los máximos de 2007. Algo que sí ha hecho el AFI RV
Emergente, que ya superó en 2011 los máximos de ciclo y
actualmente sigue cotizando por encima de las referencias del
verano de 2007.
En el post analizamos el camino del DAX y S&P 500
hacia nuevos máximos, así como la recaída del IBEX 35. Los
resultados servirán para (i) situar en qué fase del ciclo se
encuentran los diferentes índices y, consecuentemente, (ii)
valorar el potencial de cada alternativa. Y los resultados nos llevan a infraponderar S&P 500,
neutrales en DAX y sobreponderar IBEX 35.
Fuentes de rentabilidad: ingresos, dividendos y multiplicadores. Estos son los componentes para aproximar la
rentabilidad en los mercados de acciones y que detallamos en la siguiente tabla para los tres índices objeto de análisis.
El DAX, con una rentabilidad anual compuesta (TCAC) del 20,8% entre 2009 y 2013, es el que presenta una composición
más equilibrada. Además de contar con una cifra de ventas que
ha crecido un 6,2% TCAC en este periodo, también destaca en
la comparación por el buen desempeño del beneficio neto y
dividendos. Si a todo ello sumamos una expansión de múltiplos
que no supera el 9% TCAC llegamos a una composición de
rentabilidad más equilibrada que, por ejemplo, la del S&P 500.
En este último, la expansión de múltiplos explica el 65% de la
rentabilidad que acumula el índice desde los mínimos de marzo
de 2009 (un 22,8% TCAC).
En el caso del IBEX 35, el 5,4% de rentabilidad media anual que
acumula desde los mínimos de 2009 no encuentra reflejo ni en la
evolución de los dividendos (caen) ni en un incremento de
múltiplos. Estas cifras agregadas están sesgadas por el peso del
sector financiero en el índice, y sugieren que el índice debería
haber caído un 11% TCAC en la ventana 2009-2013 y no el
+5% que se observa. La clave que concilia estas dos cifras es la
dispersión. Así, frente a las caídas medias anuales del 17% en
valores ligados al sector financiero y construcción está un grupo
de valores con un perfil de ventas, dividendos y múltiplos muy
diferente, pero que pesan poco en el agregado, y que les ha
llevado a acumular una revalorización media superior al +25%
(TCAC 2009-2013).
La expansión de múltiplos explica el 43% del retorno del DAX
desde los mínimos de 2009 y el 65% de la rentabilidad del S&P
500. El contraste, en el IBEX 35 que está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios (CAPE) en mínimos.
En el DAX alemán el movimiento en CAPE (de 12,3x a 18x) es el
resultado de (i) una sólida posición del ciclo económico y de
beneficios a lo largo de los últimos años y (ii) un desplazamiento
de la prima en valoración con la que cotizaban los mercados de
acciones del sur de Europa en 2007 hacia la bolsa alemana. Los
argumentos contrarios son los que han llevado al CAPE del
IBEX35 desde las 12x de marzo de 2009 a las 9,9x actuales.
En el S&P500 nos encontramos con un CAPE en 23x (en marzo
de 2009 era de 13,3x). La relajación de los tipos de interés a
largo plazo, y el anclaje de estos con diferentes programas de
compras de la Reserva Federal, ha elevado la valoración del
S&P 500 hasta niveles tan solo superados por la burbuja
tecnológica (2000) y la inmobiliaria (2007). En el gráfico de
apoyo mostramos la relación entre los tipos de interés y el
CAPE. El punto actual está localizado en el cuadrante superior
izquierdo, resultado de una relajación de 350 puntos básicos en
los tipos de interés a largo plazo (nivel actual respecto al de
2009, ventana móvil de cuatro años) y una expansión de CAPE
del 14,8%.
Conclusiones y recomendaciones.
S&P500 (infraponderar):
- Está cotizando con un PER ajustado por ciclo de beneficios extremadamente alto, tan solo superado por dos episodios de formación de burbuja.
- El anclaje de tipos nominales (quantitative easing) podría facilitar soporte a estas valoraciones extremas, pero consideramos que el riesgo es asimétrico.
- Una deriva al alza en la curva de deuda USD sería la primera señal seria para cerrar toda la posición en S&P 500.
- En el análisis de los beneficios empresariales encontramos unos márgenes en zona de máximos y una desaceleración en ventas.
- El apoyo del sector público (vía déficit) ha sido clave durante un proceso de desapalancamiento que se encuentra avanzado, pero en los próximos trimestres la economía, y los beneficios, podrían sufrir ante las primeras señales de consolidación fiscal en un contexto donde la salida de la recesión en UME sigue siendo extremadamente lenta y vulnerable.
DAX30 (neutral):
- A diferencia del S&P 500 tiene recorrido, en nuestra opinión,
para una última expansión de CAPE que facilite nuevas
subidas en cotizaciones.
- En la evolución de márgenes operativos, unos 100pb por
debajo de los máximos de ciclo (13,5% vs 14,5%), también
detectamos recorrido para apuntalar ROE durante la
recuperación económica de los próximos trimestres.
IBEX 35 (sobreponderar)
- La clave para un mercado alcista estructural pasa por la
combinación de (i) punto de partida extremadamente bajo en
valoración (CAPE menor o igual a 12x) y (ii) potencial a medio
plazo en ciclo de beneficios.
- La primera condición se cumple en el IBEX35. Y para valorar la
segunda analizamos (a) ajuste de desequilibrios
(desapalancamiento y balanza de pagos), (b) devaluación
interna (CLU) y (c) productividad.
- En los tres casos observamos avances en la dirección correcta
para esperar una recuperación del ciclo de beneficios a lo largo
de 2014.
En el informe de febrero alertaban de cambios importantes en los mercados financieros y empezaban a tomar posiciones bajistas en la cartera alfa y reducían el nivel de riesgo en la cartera beta ¿Qué esperan para el mes de marzo?
Aquí, el informe mensual completo de ClimaBolsa.
Estas son las claves:
Barato, pero con probabilidades de supervivencia. Este matiz
es fundamental para el éxito a largo plazo de la estrategia value
en gestión de carteras. Una compañía value es una compañía que
está atravesando por una etapa difícil y por la que los inversores
están dispuestos a pagar multiplicadores muy bajos (sobre
beneficios, EBITDA o valor en libros por ejemplo).
Los filtros de Piotrosky. Profesor de contabilidad de la
Universidad de Chicago, Joseph Piotrosky propone un test de
nueve puntos para seleccionar aquellas compañías con una mejor
posición relativa. Si la compañía pasa el filtro suma un punto, y
cero si no lo pasa. La máxima puntuación del test es, por tanto,
nueve puntos.
- Beneficio neto: un punto si ha presentado beneficios el último
año.
-
Flujo de caja operativo: un punto si tiene signo positivo.
-
Rentabilidad del activo (ROA): un punto si el ROA del último
año supera al del precedente.
-
Calidad de los beneficios: un punto si el flujo de caja
operativo supera al beneficio neto.
-
Deuda a largo plazo frente valor del activo: un punto si la
ratio del último año es menor que la del precendente
-
Ratio de liquidez: un punto si el ratio de liquidez ha mejorado.
-
Acciones en circulación: un punto si el número de acciones
no es superior a la del año anterior.
-
Margen bruto: un punto si el margen de bruto ha mejorado.
- Rotación de activo: un punto si la variación de ventas supera a la variación del activo.
Los resultados. En la siguiente tabla agrupamos los valores del
EuroStoxx en función de la puntuación de Piotrosky. La
rentabilidad media de los valores que tienen una puntuación igual
o superior a 8 es del 6% (frente al -2% del grupo de valores con
un score por debajo de 4). Destacar también el porcentaje de
éxito: de los 25 valores que tienen una puntuación igual o superior
a 8 puntos, 20 cerraron el 2012 en positivo (hit ratio del 80%). Un
hit ratio que va disminuyendo a medida que el grupo de valores
tiene una menor puntuación.
Y estas son las 20 acciones del EuroStoxx con una mejor
puntuación en el test de Piotrosky.
El índice de apetito por el riesgo entra en zona
de “euforia” y no es porque el flujo de indicadores macro esté
sorprendiendo positivamente. La desconexión entre ambos
indicadores (ver gráfico) recuerda a la del período 4T11 pero en
sentido contrario.
Entonces, el CESI (índice de sorpresas económicas) recogía una
batería de indicadores macro muy constructiva, con una alta
frecuencia de sorpresas positivas que contrastaba con un Afi risk
en zona de pánico. La convergencia vino de la mano de unas
subidas medias en bolsa del +15% que alejaron al Afi risk de zona
de depresión. Hoy, si el CESI vuelve a ejercer de indicador líder,
la renta variable corregiría del orden del 10%.
La esperada rotación hacia acciones desde bonos se queda,
de momento, en una rotación hacia deuda periférica desde
núcleo.Ya sea hacia acciones o deuda periférica, donde hay
cierto grado de consenso es que el flujo comprador vendrá de las
áreas de mercado más defensivas. Si la demanda de calidad ha
llevado a las referencias a 10 años de Reino Unido, Alemania o
EEUU por debajo del 2%, la búsqueda de rentabilidad está
empezando a auementar la presión sobre las curvas de emisores
núcleo.
Los breakeven de inflación (BEI) siguen repuntando. Cuando
analizamos la naturaleza de la reciente subida en los tipos de
interés nominales encontramos en el BEI el principal factor
director del movimiento; más estabilidad en el componente real.
La mayor flexibilidad en la postura de los principales bancos
centrales respecto a los objetivos de inflación (hoy el Banco de
Inglaterra) parecen estar pesando sobre la formación de precios
en el mercado de bonos. También la caída de volatilidad en áreas
de mercado con mayor riesgo está favoreciendo una menor
demanda de calidad.
Alternativas de inversión: deuda pública con spread (ESP,
ITA), bonos indexados a la inflación y mercados de acciones
sin prima en valoración. A medida que avance el año y se
confirme la estabilización/recuperación del ciclo económico
esperamos una mayor presión en los activos que se han
beneficiado de la demanda de calidad y el exceso de liquidez. Las
alternativas pasan por:
- Deuda pública con spread: la rotación hacia los mercados de
acciones tiene, en nuestra opinión, una fase previa que es la
rotación desde deuda núcleo a periférica. Los diferenciales
(frente a Alemania) con los que cotiza la deuda de ESP o ITA
son puntos básicos extra de protección para el precio ante un
escenario de subida generalizada de tipos de interés.
- Estrategia con bonos indexados a la inflación y gestión de la
duración: una alternativa que permite capitalizar un escenario
de subidas en las expectativas de inflación. El principal riesgo
en un escenario de tipos nominales en mínimos pasa por la
duración. Preferimos estrategias que aislen la capitalización
del breakeven y cubran la duración.
- Bolsa: existe una correlación positiva entre los mercados de
acciones y tipos de interés a largo plazo cuando estos últimos
se sitúan en el rango 4,5% - 5,0%. Por encima del 4,7%
observamos un cambio en el signo de la correlación, y subidas
adicionales en tipos de interés empiezan a tener un impacto
negativo sobre la cotizaciones bursátiles. Ese rango lo
obtenemos del análisis histórico; hoy ese umbral de tipos de
interés que cambia el signo de la correlación podría haberse
desplazado a niveles inferiores (caída del PIB potencial en UME y EEUU). Con todo, quedaría recorrido para subidas
adicionales en la rentabilidad del Bund o T-Bond coexistiendo
con subidas en bolsa.
Tres alternativas de inversión sobre las que nos iremos
desplazando a lo largo de 2013 y que actualmente pasan por:
(1) posicionarse en la zona corta/media de la curva ESP, (2) estar
con una posición ligeramente infraponderada en RV Global, pero
sobreponderando IBEX y Nikkei, y (3) menor peso de high yield en
cartera (dejamos hueco a CCAA y Cédulas).
Desde Pragcap
(...)
"While indicators may be topping in very overbought territory, a price top is not guaranteed. Nevertheless, conditions are less than ideal for making new commitments to the long side, and increased caution is warranted."
En el informe mensual de Climabolsa (CB) encontramos cambios importantes para el mes de febrero. Aquí, el informe completo.
